核心要点

1. 日本：春斗薪资定方向，地缘扰动主导，日本市场震荡分化
2. 德国：货币政策收紧叠加多重成本压力，令欧洲工业与制造业陷入全面困局
3. 印度：3月外资单月净流出创纪录，同时股指创新冠疫情以来最大单月跌幅
4. 美债：美债拍卖需求遇冷，海外投资者对美债配置态度趋于谨慎
5. 商品：本轮能源冲击已从价格重估，演变为供应链与工业体系的系统性约束，市场开始从“通胀交易”向“增长风险定价”过渡


（一）日本：春斗薪资定方向，地缘扰动主导，日本市场震荡分化

当前日本经济呈现通胀粘性高企、内需修复乏力、生产端边际走弱的胶着格局，3月东京 CPI 数据印证通胀持续性，劳动力市场供需偏紧未有效传导至居民消费与地产需求；高市早苗政府加速推进日美贸易谈判，聚焦汽车、半导体领域关税豁免与供应链合作以拓展外需增量，谈判落地节奏与条款细节仍存不确定性；2026 年春斗首轮加薪幅度达 5.26%，为薪资-通胀良性循环提供支撑，但中东地缘冲突与日元贬值推升输入性通胀，扰动实际工资修复进程，日本央行加息时点亦由此呈现 4月与7月的路径分化；权益市场在地缘风险主导下震荡分化，防御性板块相对占优，外资持续大幅流出叠加本土资金回流动能趋弱，市场资金面支撑显著弱化。后续需重点跟踪春斗最终薪资落地情况与日本央行政策表态，这两大核心变量将共同决定日本市场能否逐步走出震荡、迈向温和复苏通道。

 数据来源：WIND 、歌斐资产


（二）德国：欧洲经济承压下的困局与突围

2026年2月底以来，中东局势不断升级迅速波及全球能源市场，高度依赖能源进口的欧洲首当其冲。霍尔木兹海峡承载着全球约20%的油气运输，这一“咽喉要道”的安全风险直接转化为价格波动与供应不确定性。欧盟委员会主席冯德莱恩日前表示，冲突爆发后的前10天，油气价格上涨已使欧洲因进口化石燃料额外支出约30亿欧元。对此，国际能源署3月11日表示，32个成员国一致同意释放4亿桶战略石油储备。

与此同时，俄乌冲突并未缓和。作为受俄乌冲突外溢冲击最直接、损失最惨重的地区，欧洲接连推出的二十轮对俄制裁更被业内专家调侃为欧洲的“二十轮经济自毁”。时至今日，欧洲仍深陷能源安全困局，能源成本暴涨正倒逼区域经济结构被迫调整重构。

在跨大西洋关系中，美国的能源出口与产业政策也在深刻影响欧洲。俄乌冲突爆发后，美国“趁火打劫”，以高价对欧出售更多的液化天然气；产业层面，美国挥舞“制裁”大棒打压欧洲高科技企业，遏制欧洲人工智能、新能源汽车等新兴产业崛起，一步步加剧欧洲工业领域危机。美国一边宣扬盟友情谊，一边用关税、技术壁垒、高价能源三重枷锁极大强化了对欧洲的掌控。

地缘动荡与经济疲软率先冲击欧洲金融市场，欧元对美元汇率跌至低点，欧洲斯托克600指数年初触及高位后持续走弱。经济学家预计，欧元区通胀可能从1.7%回升至接近3%。面对这一变化，欧洲央行已从此前的“降息预期”转向更为谨慎的立场，基准利率维持在约2%，并保留加息可能。

货币政策收紧叠加多重成本压力，令欧洲工业与制造业陷入全面困局：能源成本上升削弱企业利润、全球需求疲软影响出口订单、供应链调整带来额外成本，种种迹象表明欧洲产业举步维艰。作为欧洲制造业大国，德国2026年经济景气指数从2月的58.3暴跌至3月的负0.5，几乎全行业陷入低迷，化工、钢铁、汽车等支柱产业停产、减产现象频发。尽管德国政府计划投入5000亿欧元用于基建与国防，但大部分资金被用于填补预算缺口，难以拉动实体产业复苏。

产业衰退随即传导至就业市场，欧洲就业市场看似维持稳定，实则危机四伏。企业普遍冻结招聘计划，临时合同大幅缩减，应届毕业生就业难度陡增，民众实际收入持续下滑……回望20世纪70年代的石油危机，高能源价格最终通过企业倒闭、投资萎缩传导至就业端，欧洲或将面临严重的失业潮。

在欧洲内部，德国增长乏力，深陷停滞；法国勉强维持小幅增长，却被高财政赤字、政治动荡拖累；西班牙凭借旅游业复苏成为南欧唯一亮点；罗马尼亚、波兰依托欧盟资金勉强追赶，却难逃财政赤字、政治内斗的困扰。区域失衡愈演愈烈，欧盟统一的复苏政策难以落地。


（三）印度：外资单月净流出创纪录 股市遭遇疫情以来最惨月份

3月份，印度股市遭遇创纪录外资撤离。根据印度国家证券存管有限公司（NSDL）口径并结合公开市场报道，外国证券投资者（FPI）在3月净卖出印度股票约1.14万亿卢比，规模超过2024年10月约0.94万亿卢比的前高，刷新单月外资流出纪录。截至3月23日前后，2026年以来累计净流出已达约1.18万亿卢比，显示外资撤离在一季度明显加速。

这一轮资金外流反映出外资对印度资产的短期风险偏好明显下降。一方面，地缘冲突推升油价与输入型通胀压力，削弱了印度作为原油净进口国的宏观稳定性；另一方面，前期估值偏高、全球资金回流美元资产以及部分资金转向相对便宜的其他亚洲市场，也放大了印度股市的回调压力。不过，从结构上看，外资集中减仓并不必然意味着印度基本面逆转，更像是高估值阶段遭遇外部冲击后的再定价过程。

展望未来，印度市场能否稳住，关键要看三条线索：国际油价是否回落、卢比汇率能否企稳，以及企业盈利在新财年能否重新提供支撑。如果油价压力缓和、全球风险情绪改善，外资流出节奏有望在二季度放慢，部分长线资金甚至可能逢低回补。但若外部冲击持续、通胀和汇率压力同步上升，印度股市仍可能维持高波动，外资配置也会继续偏谨慎。


（四）美债：美债拍卖需求遇冷，海外投资者对美债配置态度趋于谨慎

美债市场表现：3月21日至3月27日，美债收益率曲线走陡。短端利率下行，长端利率上行。1年期美债收益率下行3bp至3.77%，2年期收平至3.88%，5年期上行5bp至4.06%，10年期上行5bp至4.55%，30年期上行2bp至4.98%。期限利差方面，10年期与2年期美债利差扩张至56bp。利率预期方面，CME FedWatch 显示，截至3月27日，Fedwatch 预期 2026 年4 月加息 25bp 的概率为4.1%；2026年6月份在2024年4月份降息的基础上再次加息25bp的可能性提升为7.4%。整体来看，市场对政策路径的定价仍保持谨慎，但边际呈现趋紧迹象。

地缘冲突与油价冲击：本周美债市场的主导变量来自中东地缘政治局势（美伊冲突及霍尔木兹海峡风险）。油价波动在初期强化“通胀—加息”逻辑，但随着冲突不确定性上升，市场定价逐步转向另一条路径：经济活动受抑 → 需求走弱 → 增长下行 → 政策约束缓解甚至衰退交易升温。事件层面，特朗普宣布将对伊朗能源设施的行动暂停至4月6日（美东时间），使该时间节点成为关键不确定性窗口：若外交进展推进，风险溢价可能回落，若局势升级，市场或进一步计入增长压力。周五市场表现已出现初步验证，在油价上行背景下，美股明显走弱，显示市场开始从“通胀交易”向“增长/衰退交易”切换。

美债拍卖：当周发行的美债2年、5年、7年期国债标售全线遇冷，发行规模分别在690亿、700亿和440亿美元。均出现明显"尾部"利差（中标收益率分别高出发行前水平1.27bp、1.4bp和0.8bp）。投资者结构显著恶化：一级交易商被迫接盘比例明显上升，2年期获配24.1%创三年新高，5年期15.6%为2024年5月以来最高，7年期12.4%为去年11月以来最高；而真实需求端（间接投标人）获配比例同步下滑至62%，直接投标人获配约23%。5年期投标倍数仅2.29倍创2022年以来最低纪录，且所有期限投标倍数均低于近六次标售平均水平。

海外投资者行为：纽约联储托管的美债规模在伊朗战争开始后的四周内下降 750 亿美元，为 2020年 3 月以来最大降幅，暗示外国官方投资者可能净卖出美债.3 月美国 10 年期美债收益率在东京交易时段累计上行 19bp，高于伦敦、纽约时段的 7-9bp，且上涨天数更多，可能与亚洲央行外汇干预抛售美债相关；自 2025 年7 月以来，东京时段美债收益率累计上涨约 50bp，而其他时段累计下跌 35bp，显示亚洲投资者相对更悲观。

债券 ETF 表现：当周美债基金多数录得负向收益， 1-3年美债ETF上涨0.1%，3-7年美债ETF下跌-0.10%，7-10年美债ETF下跌-0.30%，20年美债ETF下跌-0.22 %。信用债方面，综合债券ETF下跌-0.12%，投资级债券ETF下跌-0.21%，高收益债ETF 下跌-0. 25%%，优先证券下跌-0.36%。

（五）商品：市场开始从“通胀交易”向“增长风险定价”过渡
最近一个月布油价格已上涨50%至110 美元/桶。目前市场关注焦点是沙特东西管道的红海出口 Yanbu是否会受阻，一旦受阻预计将为油价额外增加20 美元/桶的风险溢价。

能源约束正快速外溢至关键工业品。全球约20%的LNG运输受到干扰，亚洲库存显著偏低；卡塔尔氦气供应受损则直接冲击半导体制造链条，现货价格在韩国与台湾分别上涨35%-50%与40%。这一类“小品类、大影响”的供给冲击，使工业体系面临非线性风险。

在宏观层面，冲击路径已从通胀向增长与信用传导。能源成本上升压缩企业利润与居民实际收入，需求边际转弱开始显现；若油价维持极高水平，信用风险可能成为下一阶段的主要放大器。

结构性变化亦逐步显现。油运市场因航程延长与运力锁定进入中期紧张状态；电力设备（如变压器）供需失衡与核电重启，则反映出全球能源安全与基础设施投资的优先级显著提升。

资产层面，市场已从单纯的能源与商品多头，转向对增长与风险资产的重新定价。权益与信用开始承压，市场正在从“通胀交易”向“供给约束下的增长风险定价”过渡。

若市场进一步从央行压力交易转入增长风险定价，大宗商品中防御性品种配置价值将回归。摩根斯坦利针对潜在衰退情景的压力测试显示：目前有色金属，包括铜和锌在当前现货价格下最为脆弱，距离历史成本支撑位最远。而贵金属（黄金、白银）则颇具衰退保护性。

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