核心要点

1. 日本：扰动仍存修复可期，日本市场区间震荡为主线
2. 德国：能源危机对欧洲通胀预期巨大，劳动力市场依旧疲软，消费者支出回落
3. 印度：4月8日，印度央行宣布维持5.25%的回购利率，并保持“中性”立场
4. 美债：鲍威尔释放观望信号，利率定价重回再平衡
5. 商品：土耳其央行的黄金销售数据需谨慎解读，黄金仍是央行重要的战略资产配置

（一）日本：扰动仍存修复可期，日本市场区间震荡为主线

本周日本市场主线由风险冲击转向修复震荡，核心围绕三大变量博弈：中东局势阶段性缓和、油价回落带动风险偏好修复，但外资创纪录流出、日元逼近 160 关键关口、4 月央行加息预期反复（概率约 70%）仍压制市场弹性。经济弱扩张延续，PMI、短观数据显示景气温和但内需薄弱、企业盈利 “大强小弱”，能源困局短期靠储备释放缓解、中长期隐患未除。春斗涨薪超预期形成基本面支撑，但资金面 “外资流出 + 日资回流减弱” 组合托举失效。市场呈深跌后 V 型反转，日经 225、东证指数周线微跌，半导体、周期板块领涨反弹。短期维持区间震荡，难现趋势性行情，核心风险为中东谈判破裂、日元破位、加息预期紊乱，核心转机为加息落地、汇率企稳、外资流出放缓。
图：日本3月服务业PMI终值 

数据来源：WIND 、歌斐资产

展望后续，日本经济将延续弱扩张态势，4 月日本央行加息落地节奏、中东地缘局势演化及油价波动将成为核心变量，若加息落地叠加汇率企稳，有望进一步缓解输入性通胀压力，支撑企业盈利与内需修复；反之，若地缘冲突反复推高油价、日元再度走弱，则可能加剧通胀粘性，制约政策空间与市场风险偏好，后续需重点跟踪加息表态、汇率干预效果及消费、PMI 等高频数据的边际变化。


（二）德国：劳动力市场依旧疲软，消费者支出回落

数据显示德国失业率3月份维持在6.3%，国内失业人数指标较上月持平。职位空缺方面呈现温和上升趋势，3月份减少6,000个是在2月份大幅增加28,000个之后出现的。不过，2月份最新就业数据显示成年就业人数仍在下降（减少12,000人），前一个月降幅更大。最新的就业PMI仍显示2026年第一季度私营部门就业岗位仍有显著减少，不过公共部门招聘的韧性可能有助于限制整体经济的就业损失。总体而言，这使得德国劳动力市场仍显得相当疲软。正在显现的能源冲击可能会破坏2025年第四季度出现的消费者复苏。昨日公布的通胀数据已显示出能源价格的显著影响，同时家庭长期借款利率在3月份有所上升。在此背景下，最新零售数据显示能源冲击前销售势头有所放缓。从冲突前后通胀预期曲线对比来看，英国、德国的通胀互换利率幅度上行明显更高，而且全期限均在上升。德国3月纯电动汽车注册量超过汽油车。

德国总理默茨就伊朗局势发表声明指出，德国政府欢迎美国与伊朗达成为期两周的停火协议，感谢巴基斯坦促成这一重要协议。默茨指出，当前必须以在未来几天内通过谈判实现战争的持久结束为目标。而这只能通过外交途径实现。默茨表示，相关谈判旨在保护伊朗平民并维护地区安全，同时有助于避免一场严重的全球能源危机。德国联邦政府支持这些外交努力，并就此与美国及其他伙伴保持密切沟通。德国将以适当方式为保障霍尔木兹海峡的航行自由作出贡献。


（三）印度：维持利率不变 保持中性立场

4月8日，印度储备银行公布2026-27财年首次双月货币政策声明，宣布将基准回购利率维持在5.25%不变，符合市场预期，货币政策立场继续维持“中性”，并由六人货币政策委员会一致投票通过。同时，常设存款便利利率维持在5.0%，边际贷款便利利率和银行利率维持在5.5%。这是印度央行在4月6日至8日会议后的最新决定，也是在中东局势扰动全球能源与供应链、外部不确定性明显升温背景下作出的政策回应。

从细节看，本次决议的重点不只是“按兵不动”，更在于印度央行对增长与通胀平衡的重新表述。印度央行将2026-27财年实际GDP增速预测定为6.9%，显示其对内需、服务业动能和经济韧性仍有信心。但同时将本财年CPI通胀预测从此前的4.2%上调至4.6%，明确承认西亚战争推升原油价格、扰动主要航运线路，并通过更高的运费、保险成本和输入型价格压力冲击经济。印央行行长桑贾伊·马尔霍特拉还指出，全球增长走弱可能压制外需和侨汇，商品出口面临运输与需求双重压力，不过服务出口仍有望保持韧性，近期贸易协定落地也可能对部分出口形成支撑。

总体而言，印度央行4月的利率决议展现了在突发地缘危机面前的谨慎与克制。维持5.25%的利率不仅锚定了市场预期，也为应对未来可能加剧的能源冲击保留了政策弹药。展望未来，中东局势的演变及国际油价的波动将是决定印度央行下一步行动的核心变量。若供应链受阻导致国内通胀显著反弹并偏离其长期目标，央行的语调可能会由当前的“中性”转向更加警惕；反之，若外部环境企稳，凭借强劲的内需基础，印度经济有望平稳跨越当前的滞胀风险，兑现其长期增长潜力。


（四）美债：鲍威尔释放观望信号，利率定价重回再平衡

美债市场表现：3月27日至4月3日，美债收益率曲线下行，1年期美债收益率下行5bp至3.72%，2年期下行4bp至3.84%，5年期下行7bp至3.99%，10年期下行9bp至4.35%，30年期下行7bp至4.91%。期限利差方面，10年期与2年期美债利差收敛5bp至51bp。利率预期方面，CME FedWatch 显示，截至4月3日，Fedwatch预期美联储短期内维持利率不变的概率较高；同时，年内降息预期明显后移。整体来看，市场对政策路径的定价仍保持谨慎，但边际呈现趋紧迹象。美债 MOVE 波动率指数从 115.02 降至 81.78，股债双波动率下降意味着市场对中东局势的反复信号不再过度恐慌，美债交易从前期的避险主导，逐步转向对经济数据、美联储政策的基本面定价，波动区间明显收窄。

鲍威尔讲话表态观望：美联储政策表态仍是当前美债定价的核心变量。3月30日鲍威尔讲话释放边际鸽派信号，其在阐述政策取向时进一步强调，当前宏观环境呈现出就业走弱与通胀存在上行扰动的“再平衡”特征，在双重目标阶段性存在张力的背景下，现有利率水平已具备足够约束力，支持联邦公开市场委员会采取“观望”策略。在此框架下，鲍威尔明确指出，能源价格冲击通常具有外生性与暂时性特征，美联储更倾向于“耐心观察”而非对短期通胀波动进行前瞻性政策反应，但同时也保留了对通胀预期可能受连续供给冲击影响而上行的关注。这一表述实质上弱化了进一步收紧政策的必要性，并对政策反应函数形成边际下修。受此影响，市场对利率路径的定价迅速调整，此前对2026年内进一步加息的预期边际回落，利率期货隐含路径转向“更长时间维持当前利率水平甚至存在提前宽松可能”。市场对紧缩尾部风险的担忧显著降温，资产定价逻辑由“对抗通胀”逐步转向“评估增长与政策平衡”。

投资者行为：美联储托管数据显示，截至4月1日当周，托管的美国国债增加380亿美元，完全抵消前两周降幅，并使年内托管持仓转为正增长70亿美元。相比之下，日本主要投资者维持净卖出态势。截至3月27日当周，日本投资者售出约59亿美元的外国票据和债券，抛售速度略快于前四周平均水平。

经济数据：3月非农就业数据显著超预期反弹，但对美债市场未形成持续性利空。数据公布后，美债收益率仅短暂上行，随后迅速回归震荡区间。具体来看，3月新增非农就业17.8万人，明显高于市场预期的6.5万人，失业率回落至4.3%。不过，本轮就业改善主要受2月罢工结束及恶劣天气消退等阶段性因素驱动，持续性存疑；同时，失业率的回落亦主要源于劳动力供给收缩，而非需求端明显走强。因此，市场并未将此次数据解读为经济基本面显著改善的信号，其对美债的压制作用整体有限。

债券 ETF 表现：当周美债基金多数录得正向收益， 1-3年美债ETF上涨0.47%，3-7年美债ETF上涨0.77%，7-10年美债ETF上涨1.04%，20年美债ETF上涨1.19 %。信用债方面，综合债券ETF上涨1.03%，投资级债券ETF上涨1.57%，高收益债ETF 上涨1.3%，优先证券上涨0.64%。

（五）商品：土耳其央行的黄金销售数据需谨慎解读，黄金仍是央行重要的战略资产配置

近期有报道称土耳其央行在几周内出售约50吨黄金。实际上，土耳其央行使用黄金作为政策工具支持国内银行体系流动性管理，其报告的黄金持有量包含商业银行头寸，且存在数据滞后。部分所谓“销售”实际上是互换而非直接出售。

全球央行很难结构性/制度性的降低黄金储备。根据世界银行2025年储备管理调查报告，近半数央行基于“历史因素”决定黄金持有量，约62%采取买入并持有的投资策略。多元化是增加黄金持有量的最强驱动力（超50%），其次是本地黄金购买计划（约35%）和地缘政治风险（约32%）。
中国央行在3月黄金下跌期间加速增持黄金。根据最新披露，中国央行3月增持16万盎司黄金，约5吨，相比过去几个月均值增加了5倍左右，显示出了明显的配置型买盘特征（忽略短期盈亏），总结2024年以来逐月数据分析中国央行模式，2024年呈现阶段性增持，2025~2026年则更持续更机械化规则化。

来源：中国人民银行，歌斐资产

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