日本三季度实际 GDP 季环比下降 0.4%，虽优于预期的下降 0.6%，但为六个季度以来首次负增长，同时年化季环比下降 1.8%，也低于预期的下降 2.4%，表明宏观经济出现收缩迹象；二季度终值从增长 0.5%上修至 0.6%，进一步凸显三季度增长动能的逆转。

此外，GDP 平减指数初值同比增长 2.8%，低于预期的3.1%和二季度的 3%，反映整体价格增速放缓，内外部需求可能疲软，但实际数据普遍好于预期，暗示经济下行压力尚存一定韧性。

本周日本政府拟推出的经济刺激方案总规模达 21.3 万亿日元，其中 17.7 万亿日元用于一般公共支出，2.7万亿日元用于减税措施，预计带动私营部门投资合计达 42.8 万亿日元。

重点投向人工智能、半导体、造船、核电及输配电网络等战略性领域，拨款 7.2 万亿日元以强化产业安全与技术自主；同时推出多项民生支持，包括将汽油补贴提升至每升 15 日元、年内废除临时汽油税、向每户家庭发放 2 万日元现金补贴，并考虑将食品消费税降至零。

为缓解“过度旅游”压力并增加财政收入，拟将外国游客离境税从 1,000 日元上调至 3,000 日元，并计划自 2026 财年起上调签证申请费。资金来源主要依托税收增长预期与新增国债发行，补充预算案将于 11 月 28 日提交国会审议。

图：日本政府约 20 万亿日元经济刺激计划内容梳理

数据来源：新闻整理、歌斐资产

高市早苗关于台湾问题的不当言论在外交层面引发中日关系紧张，对日本出口产生了实质性的外部冲击。

中国作为日本最大的贸易伙伴之一，其市场需求与供应链连接度长期支撑着日本制造业的外需动能；而这次政治摩擦使双边经贸情绪迅速降温，部分行业出现订单延缓、检验壁垒加严及商务沟通停滞的现象。

短期来看，机械设备、化工材料及汽车零部件等对华出口板块受到压制，企业利润预期下修；中期若政治僵局持续，将迫使日本制造业加快“东南亚替代出口”的布局，加重企业成本与资金回流压力。

整体判断，这类政治言论虽出自安全表态，却在现实中造成经济后果——日企对华贸易的不确定性提升、出口增速放缓、外需与汇率同步承压，使日本外向型产业进入被动调整阶段。

图 出口增速在今年低位

图：关税政策后美国占日本出口份额下滑

数据来源：Wind 、歌斐资产

半导体产业

高市早苗不当言论引发的中日关系波动，对半导体产业链造成极为显著的结构性冲击。

总体上，对中国的影响远大于日本，尤其是晶圆制造环节面临核心材料和设备断供风险；对日本而言，虽然整体影响相对可控，但在半导体设备和高纯度晶圆等对华依赖度高达 50%的领域仍将遭受明显冲击。

此次事态凸显了中日半导体产业的“技术单向依赖、市场双向制衡”特征，暴露出供应链稳定性极度脆弱的现实。

图：日本对华半导体材料出口波动加剧，近年趋势显露疲态

数据来源：Wind 、歌斐资产

旅游产业

高市早苗涉台不当言论引发中国游客赴日旅游订单大幅取消、相关个股暴跌，让长期依赖中国游客（贡献日本入境消费约 27%）的日本旅游业遭受重创。

短期面临千亿级消费缺口与产业链承压的困境，尽管日本通过开拓东南亚替代客源、激活本土市场、推动零售业转型等方式止损，但替代客源人均消费仅为中国游客的  1/3，难以弥补缺口。

中长期来看，日本旅游业若想扭转颓势，需先在政治层面撤回错误言论、重建外交互信。

同时加快从 “购物游” 向深度文化体验游转型、降低单一市场依赖，若政治僵局持续，其旅游业复苏势头将被打断，还可能引发经济连锁衰退，而在全球旅游市场竞争中，韩国、泰国等目的地的主动争抢也将进一步挤压其市场空间。

从当前政策取向看，高市早苗推动的扩张性财政路线已成为影响日元走势的核心变量。随着政府加大国防和科技投资，财政支出规模创历史新高，日本债务杠杆率维持在全球最高水平，而日本央行仍以低利率配合融资，这使得市场普遍认为“日元弱势将成为结构性常态”。

资金端，国内机构继续寻求海外收益洼地，资本净流出加剧；需求端，进口成本上升与通胀钝化交织，使日元缺乏实质支撑。未来 3 至 6 个月，除非美国进入系统性降息周期或日本政策发生明确收紧信号，否则日元仍将在 145–157 兑美元区间宽幅震荡，难以重返强势货币时代。

整体而言，高市财政激进与货币延宽将继续削弱日元的中期趋势，其功能更偏向贸易与资产配置的避险对冲工具，而非收益驱动资产。

数据来源：Wind 、歌斐资产

日本央行 2025 年  1 月加息  25 个基点至 0.5% 后，已连续六次维持政策利率不变，这一举措充分体现其 “稳增长优先” 的政策导向，即便核心通胀已连续三年半高于 2%  目标、部分政策委员认为加息条件“正在形成” ，行长植田和男仍强调需确认工资增长的可持续性，担忧过早收紧货币政策导致内需疲软，

而当前日本薪资增长呈现分化态势，2025 年春斗平均加薪创 34 年新高，但名义工资增速滞后且实际工资仍为负增长，中小企业薪资增长不足进一步制约了内需拉动的良性通胀循环。

首相高市早苗在财政政策会议上重申 “稳健货币政策”，强化财政扩张与央行宽松的协调配合，叠加美国关税政策带来的全球贸易不确定性及国内内需脆弱性，市场普遍预计日本央行下一次加息时点将推迟至  12 月或  2026 年第一季度，其中 2026 年  1 月因能更好观察新年薪资增长预期及季度 GDP 数据，被认为是概率较高的时间窗口。

且单次加息幅度大概率维持 25 个基点的渐进节奏，同时央行可能优先通过调整购债节奏、继续 ETF 减持等资产负债表工具配合政策调整，避免过度收紧对经济造成冲击。

日本市场在股、债、汇三重压力下显著承压，而中日关系紧张成为加剧市场情绪恶化的关键外部变量。

日经 225 指数全周下跌 3.48%，旅游、消费及零售板块领跌，其中三丽鸥、FUJI KYUKO 等依赖中国游客的个股周跌幅分别达-22.84%与-15.36%，直接反映中国游客赴日意愿骤降对经济的冲击。市场呈现“消费重挫、基建逆势、科技回调、防御走强”的鲜明分化特征。

图 日经 225 及东证指数涨跌幅

数据来源：Wind 、歌斐资产

中日关系紧张背景下的日本资金流向重估：外资加码与本土回流的双向博弈。

今年以来，日本资金流向呈现出明显的“双向错位”结构，成为近期日本资产走势与汇率预期的核心变量。整体来看，海外资金持续净流入日本权益市场，而本土资金则稳步减持海外权益资产并部分回流国内。从趋势上看，外资自 2024 年底开始逐步增持日本股票，并在 2025 年 10 月形成显著高峰，这与日元贬值至 157 附近、出口企业盈利增长及日本央行延续宽松政策密切相关；日资机构受制于汇兑损失与海外收益下降，减持美股和欧股的节奏明显加快，资金更多流向国内科技、能源与防务主题资产，以顺应政府“财政扩张+产业复兴”的导向。

近一周数据来看（2025/11/15），根据日本财务省与东京证券交易所披露的跨境证券流动初步数据，外资对日本股市的净买入力度再度增强，单周净流入约 10209 亿日元，创单月为近两个月最高水平；与此同时，日资机构对海外权益资产转为减持规模维持稳定，显示出本土流动性正在回流日本市场。

这种“外资入、内资回”的组合强化了日本股市与债市的资金承接力，也在一定程度上缓冲了日元贬值压力。展望未来一到两个季度，若日本央行在 12 月或 2026 年初启动新一轮加息（至 0.75%），且欧美利差开始收窄，外资流入趋势有望延续；反之，若日美利差持续维持在高位、日元跌破 160 关口，则短期可能触发外资获利回流与日元避险波动。总体判断——资金流动的重心正从“外流驱动”过渡到“内外共振式回流” ， 日本资产市场进入重估期，而日元的中期底部正在逐步形成。

图：外资净买入日本权益证券+日资净卖出外国权益证券

数据来源：Wind 、歌斐资产

未来日本市场短期仍面临地缘政治与货币正常化的双重扰动，高市早苗政府的涉台立场令海外资金趋于谨慎，企业盈利与出口链条承压，建议短期以防御性配置为主，侧重高股息、低波动和现金流稳健资产，以应对利率上行与汇率波动风险。

中长期来看，若政府在外交与产业政策上逐步回调并重新聚焦结构改革与科技创新主线，则日本有望重拾“成长+改革”的市场逻辑，半导体自主制造、绿色能源、数字化转型及公司治理优化等领域或成为经济与资本市场新一轮上行的核心驱动力。