核心观点

↗日本：本周日本资本市场延续了强势反弹与结构性升温的双重态势，首相换届和美日互动为市场注入信心，日本“政策 + 科技”的组合成主线，指数或维持高位震荡；

↗德国：德国及欧洲的通胀率下降幅度低于预期，欧央行货币政策按兵不动；

↗印度：美印贸易谈判悬而未决，关税高企印度有待破局；

↗美债：联储鹰派发言调降市场12月降息预期，美债拍卖发行平稳；

↗商品：黄金新规意在堵住虚开发票漏洞，对投资性需求无直接影响。

一、日本：日本市场 “政策 + 科技” 领涨，加息窗口临近

日经225指数累计上涨6.31%，创历史新高。东证股价指数同期上涨1.91%，半导体材料股领涨板块，市场呈现结构性牛市特征。

本周日本股市的强劲表现主要受“早苗经济学”预期驱动叠加美日外交与经济互动影响，其中半导体、科技类个股获得资金追捧，显示投资者对日本制造业及AI产业链的积极预期。利率及汇率维度，日本央行在 10 月会议中维持政策利率在 0.50% 不变，货币政策委员会以 7 票赞成、2 票反对通过该决议，且基本维持了此前对日本经济与通胀的展望，2025 财年 GDP 同比预测为 0.7%，核心 CPI 同比维持在 2.7%。记者招待会中植田行长发言整体偏鸽，但未来加息仍是大方向，“春斗的起步势头” 是判断今后加息的重要因素。预判日本央行或在 12 月会议或明年 1 月会议中加息至 0.75%可能性较高，同时日元汇率也是影响加息速率的关键，若日元贬值明显，12 月加息可能性加大。短期指数或维持高位震荡，中长期若日本央行于年底或2026年初“微加息”，可能触发部分板块轮动，制造业与出口企业将成为防御型配置重点。

图1：日经225及东证指数涨幅

数据截止：2025/10/31  数据来源：Wind 、歌斐资产

图2：日债收益率持续走高，美日利差持续收窄。

数据截止：2025/10/31  数据来源：Wind、歌斐资产

图3：高市早苗当选增强日元贬值预期

数据来源：Wind，歌斐资产 ;数据截止：2025/10/31

二、德国：德国通胀率下降幅度低于预期

10月份德国通胀率高于预期。初步数据显示，消费价格指数（CPI）和调和消费价格指数
（HICP）的整体通胀率均下降了0.1个百分点，至年率2.3%。消费价格指数（CPI）的详细数据显示，服务业通胀率上升了0.1个百分点，至年率3.5%。

西班牙通胀数据也强于预期，整体和核心通胀（包括加工食品）均有所上升。与此同时，比利时的整体HICP通胀率下降了0.2个百分点，至年率2.5%，核心CPI通胀率（也包括加工食品价格）稳定在年率2.6%。

今年第三季度欧元区国内生产总值（GDP）环比增长0.2%，欧盟GDP环比增长0.3%。与此同时，欧元区10月通胀率维持在2.1%。有分析人士认为，欧盟经济在今年前三个季度保持了增长，但在欧盟第一大经济体德国未能摆脱困境、美国关税等外部不确定因素影响下，欧盟经济增长要想提速并不容易。在欧盟经济保持缓慢增长的情况下，欧洲央行10月30日决定继续维持欧元区三大关键利率不变，将存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别维持在2.00%、2.15%、2.40%。这是欧洲央行自今年7月以来第三次按兵不动。

三、印度：美印贸易谈判悬而未决 关税高企印度有待破局

自4月2日美国总统特朗普宣布实施对等关税以来，美印贸易谈判进程与市场预期背道而驰。起初市场普遍看好美印将率先敲定双边贸易协定。而现实却是，由于美印两国未能在对等关税暂停的延长期限前达成贸易协议，美国从8月1日起对印度输美商品征收25%的关税。随后，8月6日，美国总统特朗普再次签署行政命令对来自印度的商品进一步加征25%的关税，以回应印度继续“直接或间接进口俄罗斯石油”。两者叠加后总税率高达50%，使印度成为美国关税税率最高的贸易伙伴之一。高关税壁垒正在冲击印度的出口业。

为推动与美双边贸易谈判，印度总理莫迪在10月中旬向特朗普保证将停止从俄罗斯购买石油，部分国有炼油企业已暂停采购俄罗斯原油。

10月26日至30日，美国总统特朗普开启第二任期后的首次亚洲访问，先后到访马来西亚、日本和韩国，并与多位东盟领导人举行会谈。其间，特朗普与日韩达成阶段性贸易谈判成果，敲定汽车零部件、半导体等领域关税减免协议，进一步深化双边供应链绑定。在韩国召开的APEC峰会上，特朗普与中国国家主席习近平举行会晤，并宣布将针对中国商品加征的“芬太尼关税”从20%下调至10%，并暂缓执行24%的对等关税一年。

总的来说，与中日韩进行对比，之所以印度目前仍在与美贸易谈判上进展缓慢主要还是因为印度一方面缺少足够的谈判筹码，一方面在高度依赖对美出口的情况下又同时需要保护本国的农业和制造业。50%的高额关税势必会削减印度在出口上的优势，尤其是相对于越南、马来西亚等已经与美国达成贸易协议的东盟国家。为了避免损害其正在实施的制造业发展战略，印度当务之急是落实其停止俄油采购的承诺，以期将美关税税率从50%降至25%。

四、美债：联储鹰派发言调降市场12月降息预期，美债拍卖发行平稳

美债收益率走势：10.24日至10.31日区间，美债收益率曲线上移，1年期美债利率上行12BP至3.70%，2年期美债上行12BP至3.60%，5年期美债上行10BP至3.71%，10年期美债利率上行9BP至4.11%,30年期美债上行8BP至4.67%。利差方面，长端利差收敛，10年期和2年期美债利差当周收敛3BP至51BP。截至10月31日，根据联储观察工具显示，Fedwatch 预期 2025 年 12月降息 25bp 的概率回落降至69.8%，上周为 91%。Fedwatch 预期全年降息次数预期为1次，全周美债市场主要驱动因素为议息会议的后联储主席鹰派发言。

议息会议鹰派发言：当周FOMC议息会议如市场预期降息25BP，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，此外联储宣布从12月1日结束资产负债表缩减QT，将到期的MBS全部投资于短期美债。发布会上联储主席鲍威尔发言偏鹰派，提及12 月降息并非“板上钉钉”，引发市场对于12月降息概率修正调整，同时提及美联储内部对于降息有所分歧。考虑目前由于美国政府停摆引发的当前数据缺失的背景下，鲍威尔鹰派发言为下一次议息会议保留政策灵活性。

金融市场流动性： 美联储在10月31日通过缩减量化紧缩规模和调整资产负债表结构释放宽松信号。资金市场方面，回购利率持续高于超额准备金利率，显示流动性压力未完全缓解，美联储可能需通过扩大逆回购工具使用或直接资产购买来维护流动性。参照历史经验，美联储停止缩表后，银行准备金可能仍会惯性下降一段时间，再恢复至正常。

美债拍卖：当周的美国财政部进行的2年、5年和7年美债拍卖，2年期和5年期需求平稳，7年期美债需求不佳。当周拍卖了690 亿美元的2年期美国票据拍卖，投标倍数为 2.59 倍高于前值2.51倍。直接竞标者获配 53.7%，间接竞标获配 34.8%，一级交易商获配 11.6%。当周拍卖的拍卖总额为700亿美元的5年期国债，整体需求稳健。投标倍数2.38，间接竞标者获配比例高达66.8%，显示海外需求较强，直接竞标者的获配比例为23.9%，国内需求相对疲软 。一级交易商的承接比例仅为9.3%，综合来看需求稳健。美国财政部拍卖了价值440亿美元的7年期国债，结果显示市场需求不佳。投标倍数2.46，结构上代表外国官方机构需求的间接竞标者承接比例较低占59%，直接竞标者（代表境内机构需求）的需求则异常强劲，占比27.8%，一级交易商承接了13.1%的份额。

数据来源：美国财政部，CME,歌斐资产

当周美债ETF信用债表现更佳，0-3月美债ETF上涨0.07%，1-3年美债ETF下跌-0.16%，3-7年美债ETF下跌-0.37%，7-10年美债ETF下跌-0.66%，20年美债ETF下跌-1.29%。综合债券ETF下跌-0.59%，投资级债券ETF下跌-1.32%，高收益债ETF下跌-0.35%，优先证券下跌-1.36%。当周债券市场MOVE指数（国债期权的波动率）维持低位66.6,表现出利率市场定价不确定性偏低。

数据来源：美国财政部，CME,歌斐资产



五、商品：黄金新规意在堵住虚开发票漏洞，对投资性需求无直接影响

新规主要内容有三条：1，会员单位购入标准金为投资用途的，不允许向下游企业开增值税发票。2，会员单位购入标准金为非投资用途，则进项票抵扣税率降为6%；非会员单位无论什么用途，进项票抵扣税率一律降至6%。

据分析，新规的主要意图是堵住旧规的虚开发票漏洞。此前我国黄金税收制度很简单，核心规定是所有标准黄金无论用途，都开增值税专用发票；所有标准黄金都享受“即征即退”政策，就是说表面上交13%增值税，但税款进国库后立即退还给交易所。造成的结果是，虽然税负为零，但却可以给会员单位开增值税专业发票，会员单位因此获得13%进项税额抵扣权。

新规通过禁止投资性黄金开增值税发票和增加非投资性黄金流转赋税成本的方式来堵住旧规的这个漏洞——降低了会员单位非投资用途的进项抵扣比例（13%->6%）。

新规对金价的影响并不直接。可以看出新规的目标是杜绝利用黄金虚开发票的漏洞，对于投资性黄金的交易，新规与旧规除了不能开发票了没有其他直接影响。当然因为不能开发票，可能会影响一部分企业囤金的需求（降低了税额抵扣附加收益）。对于非投资性交易，对于会员单位（一般大型企业），抵扣比例下降后，税负成本确实上升了，如果转嫁到终端消费，会造成消费黄金价格小幅上涨。

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