↗日本：5月制造业PMI回落至54.5但仍处扩张区间，4月核心CPI降至1.4%连续三月低于BoJ目标
↗ 德国：IFO商业景气回升至84.9超预期，但欧元区综合PMI意外下滑至47.5、服务业深度萎缩
↗ 印度：美国务卿鲁比奥首次出访印度，美印双边关系出现回暖迹象
↗ 美债：FOMC纪要显示9:3分歧、Miran唯一反对维持利率，中东成为最大不确定性
↗ 商品：海峡降温不等于复航，铝市缺口持续扩大

——本周核心要点

一、日本：Q1 GDP初值超预期，内需韧性显现但增长分布仍存疑

日本5月Jibun Bank制造业PMI初值为54.5（前值55.1），从2022年1月以来的最高点回落，但仍处于扩张区间。产出增速明显放缓，新订单增长几乎停滞，企业对未来12个月的产出前景信心为三个月来最低。尽管制造业增长势头放缓，但绿色产出指数持续反映冷却装备出口的强劲表现，这一板块受益于全球绿色能源转型需求。

更具政策意义的是4月核心CPI同比降至1.4%（前值1.8%），连续第三个月低于日银2%的目标。“核心核心”CPI（不含新鲜食品和能源）更是降至1.9%，创2024年7月以来最低水平。政府燃油补贴帮助抵消了伊朗战争引发的油价上涨影响，但市场已开始担心缓和措施可能在今年夏季届满后退出，通胀可能在下半年回归。

对于日银而言，CPI持续低于目标意味着政策空间正在打开——市场已将七月加息概率从之前的15%上升至45%。日经225本周在这一背景下表现分化，出口导向航空和传感器矿业受挫，而绿色能源转型相关板块受益。

图：日本制造业PMI预览值与核心CPI同比数据来源：Jibun Bank、日本内阁府、歌斐资产

二、德国：IFO回暖遮不住PMI失速，欧元区陷入“无链接恢复”困境

德国5月IFO商业景气指数从六年低点回升至84.9（预期84.2，前值84.5），现状评估86.1和预期指数83.8同步改善。分行业看，服务业情绪从-11.0大幅改善至-6.9，商业从-32.6回升至-30.0，反映市场对伊朗停火潜在进展的乐观期待。然而，就在IFO数据公布同一天，欧元区5月HCOB综合PMI初值仅为47.5（预期48.8，前值48.8），意外下滑至活动收缩区间。

其中服务业PMI从47.6进一步恶化至46.4，制造业PMI从52.2回落至51.4，两者均低于市场预期。新订单指数第三个月下降，中东战争需求提振开始退潮，高价格吸取需求的负面效应显现。这一分裂反映了当前欧洲经济的核心矛盾——企业信心有所修复，但实际经营活动仍在恶化。

欧元区PMI细分数据更令人担忧。与大企业形成鲜明对比的是，中小企业的抗压能力显著弱化。制造业新订单出口从前月的+3.6放缓至+1.5，进口从+1.3放缓至+0.3，显示外部需求正在减弱。多家德国企业主团已下调全年产量预测，开始采用“保守场景”规划。

而从服务业看，新订单指数的收缩更为显著，适应重启战争需求提振的“低基数效应”开始退潮。“无链接恢复”意味着供应链上游大企业可能从海外订单中受益，但中小企业和零售端难以分流，欧洲工业自动化、机器人和零售设备升级板块，将从企业“保守资本开支”中受益。

图：欧元区PMI分项走势与德国IFO商业景气指数数据来源：IFO、S&P Global（HCOB）、歌斐资产

三、印度：鲁比奥首次访印印美双边关系回暖

5月23至24日，美国国务卿马可·鲁比奥在新德里海德拉巴宫与印度外长苏杰生举行代表团级会谈并召开联合记者会，此前一天鲁比奥已与总理莫迪完成会面。此次为期四天的访问是鲁比奥就任国务卿后首次访印，议程涵盖防务合作、贸易谈判、能源安全、印太协调及签证政策等多个核心领域。

苏杰生表示双方正推动尽早达成一项阶段性贸易协定，以落实2025年2月莫迪访美时确立的双边贸易框架。鲁比奥则明确表示，美印关系“并未失去任何势头”，并代表特朗普总统向莫迪发出访问白宫的邀请。

此次访问的背景，是过去一年间印美关系出现的系统性裂痕。2025年5月“辛杜尔行动”后，特朗普政府多次宣称斡旋印巴停火并将功劳归于自身，被认为令新德里深感不满。美国随后与巴基斯坦签署油气开发协议及防务合作协定，更令印度的战略疑虑加深。与此同时，美国对印关税摩擦、印度购买俄罗斯石油，以及市场普遍认为莫迪在美伊冲突中斡旋空间有限等因素，共同侵蚀了两国关系的战略互信基础。

此次访问华盛顿意在修复受损的印美关系，并在伊朗战争重塑地区能源格局的背景下重新锁定印度这一关键战略支点。贸易谈判方面，阶段性协定的时间表与关税减让幅度均未披露，而印度出口商最关心的正是这两个变量。签证问题上，从表述看，鲁比奥的表态更偏安抚性，并未承诺任何政策调整，印度IT服务业的人才流动成本仍面临上升压力。

更深层的结构性矛盾在于：美国同步深化与巴基斯坦的关系，而鲁比奥“与任何国家的关系都不以牺牲印美战略同盟为代价”的表述，在新德里看来更像是外交套语而非战略承诺。短期内，此次访问有助于稳定外交预期、边际改善市场情绪。但印美关系能否实现实质性重塑，仍取决于贸易协定的最终文本、防务合作的落地速度，以及华盛顿在印巴问题上能否展现出更具一致性的战略立场。

四、美债:FOMC纪要显示9:3分歧、Miran唯一反对维持利率，中东成为最大不确定性

本周全球长端利率延续上行压力。美国30年期国债收益率已突破5.20%，技术面显示仍有进一步升至5.40%—5.60%的空间；日本30年期国债收益率同样创下历史新高。此轮抛售的核心驱动并非通胀预期失控，而是实际利率上升与期限溢价回归——市场正对美国债务占GDP高达120%以上的财政动态重新定价。

更值得关注的是，美债与德国国债等传统避险资产在近期多次宏观冲击中与风险资产呈现正相关，股债分散化功能显著弱化，传统的"股债平衡"组合逻辑正在面临结构性挑战。

美国货币市场方面，2年期国债收益率与联邦基金利率的利差已扩大至约45个基点，预示未来一年内存在约30个基点的加息风险，市场对美联储降息预期持续分化。日本方面，"宽松财政+滞后货币政策"的组合令期限溢价持续攀升，市场预计日本央行终端利率或升至1.5%。中国国债则面临另一重压力：超长期特别国债供给增加，叠加理财资金向权益市场轮动，长端供需错配的格局在二、三季度或将持续。

信用债市场呈现明显分化。投资级（IG）信用债单周净流入近百亿美元，但利差已收窄至历史极低分位，部分机构已将其下调至"低配"评级；高收益（HY）利差压缩至275bps左右，一旦宏观尾部风险触发，利差走阔空间较大。

私募信贷领域同样出现边际压力信号：美国BDC（商业发展公司）一季度资产净值普遍下滑，非应计贷款比例上升，实物支付（PIK）收入增加，反映出高利率环境下底层借款企业的现金流压力正在积累。杠杆贷款中软件板块因AI颠覆担忧，利差已飙升至718bps，公私募市场定价的显著背离值得持续关注。

五、商品：海峡降温不等于复航，铝市缺口持续扩大

美伊谈判预期好转但霍尔木兹供给恢复路径趋于复杂；铝市场供需缺口被多家机构持续上修；农产品通胀压力进入独立传导窗口，能源转型的AI电力需求逻辑获进一步数据确认。

全球大宗商品市场的核心焦点仍是中东局势，但叙事方向出现了微妙转折。美伊谈判在特朗普"largely negotiated"的乐观表态后迅速降温——美方随即转向"时间站我们这边，不急于求成"，伊朗方面则明确核问题不在当前停火草案范围之内。

霍尔木兹海峡本周通行量小幅回升至33-35艘/日，并首次录得少量出口油轮，但伊朗革命卫队已确立许可制管控框架，意味着即便协议落地，原油供给的实质恢复也将大幅慢于市场的第一反应。油价短期下行风险有所降低，但物理供给缺口的修复不会是线性的。

铝市场本周迎来新一轮机构共识强化。花旗银行最新报告将2026年全球铝供需缺口上修至277万吨，高于上周UBS给出的179万吨预测，据公开信息显示，多家机构预测2026年下半年铝价将升至4,000美元/吨，牛市情景下2027年或达5,350美元/吨。

核心逻辑在于：中东超过300万吨冶炼产能的损失已被确认为不可逆，复产周期长达12个月以上；中国产能受政策上限约束无法填补缺口；全球交易所库存处于五十五年低点。更值得关注的是，花旗首次量化了一个非线性风险机制——随着铝市隐性库存耗尽，未来即便供需缺口有限，也可能引发超乎比例的价格波动。

农产品方面，本周UBS的专项研究对此前市场担忧的传导路径给出了更清晰的时间框架：中东冲突对食品价格的冲击并非一次性的价格跳升，而是分阶段的系统性传导——首先是1到3个月内物流与能源成本的直接抬升，随后是3到6个月后饲料成本向肉类价格的逐步传导。

这一机制意味着，即使油价因地缘缓和出现回落，农产品的通胀压力仍有独立的延续窗口。与此同时，巴西大豆扩种面积因磷肥供给受阻已出现实际限制，全球化肥成本同比上涨幅度估计接近50%，进一步强化了农业投入品价格高企的中期判断。

在能源转型领域，AI算力需求驱动的电力投资逻辑本周获得进一步数据支撑——美国数据中心2030年预计新增约250TWh的用电需求，相当于目前全美总电力消耗的8%。中国储能市场同步提速，独立储能项目收益率已从此前的4%-5%提升至10%以上，国内市场开始形成正向的商业闭环，而非完全依赖海外出口消化产能。锂资源方面，国内库存天数降至28天（历史均值为50天），供需紧张格局进一步巩固。





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