↗ 日本：5月东京核心CPI降至1.3%，续四月低于BoJ目标，7月加息概率降至30%，年内大概率维持不变；

↗ 德国：5月CPI加速至3.2%创近两年新高，ECB 6月加息25bp概率92%，欧洲陷滞胀困境；

↗ 印度：印度工业复苏温和延续，呈现“投资强、消费弱”的结构性特征；

↗ 美债：美债多空博弈，中债独立行行情，标普500实现9连涨，债券收益率回落；

↗ 商品：地缘溢价消退，基本面接棒。

——本周核心要点

一、日本：5月东京核心CPI降至1.3%，连续四月低于目标，BoJ年内加息概率骤降

5月30日公布的东京5月核心CPI（不含生鲜食品）同比降至1.3%（前值 1.5%，预期 1.4%），为2024年10月以来最低水平，连续第四个月低于日本央行2%的目标。更具政策信号意义的核心CPI（不含食品和能源）降至1.9%（前值2.4%），自2024年7月以来首次跌破2%。这一结果远低于市场预期，主要受益于政府燃油补贴和能源价格回落。

对债券市场而言，CPI降温意味着BoJ 年内加息的紧迫性大幅下降。当前市场定价显示，6月加息概率仅15%，7月加息概率从之前的45%降至30%，年内维持0.75%不变的概率升至35%。10年期日本国债收益率回落2bp至1.28%，JGB期货价格上涨。

对股市而言，低通胀+不加息的组合对估值形成支撑，日经225在CPI数据公布后小幅上涨。但需要注意的是，夏季燃油补贴退出后通胀可能反弹，届时BoJ政策立场可能重新转向鹰派。建议投资者在利率敏感型板块（如房地产、公用事业）寻找机会。

图：东京核心CPI同比与BoJ加息概率分布数据来源：日本总务省统计局、日本央行、歌斐资产

二、德国：5月CPI飙升至3.2%创近两年新高，ECB 6月加息已成定局，欧洲陷入滞胀困境

5月30日公布的欧元区5月CPI同比从4月的3.0%加速至3.2%，为2023年9月以来最高水平，连续第二个月超出预期。核心CPI从2.2%进一步攀升至2.5%，显示通胀压力已从能源向服务业扩散。从国别来看，通胀分化显著：西班牙3.6%、荷兰3.4%、意大利3.3%、法国2.8%，而德国则放缓至2.7%（前值2.9%）。能源成本同比飙升10.9%仍是主要推手，但服务价格同比上涨3.1%也贡献了不小的压力。

对债券市场的直接影响是德国10年期国债收益率跳升至3.50%以上，创年内新高。意大利-德国利差扩大至160个基点，反映市场对南欧国家债务可持续性的担忧。对股市而言，DAX指数年初至今下跌0.5%，表现远落后于美国和日本，滞胀担忧压制企业盈利预期。投资者正在重新评估欧洲资产的吸引力——高通胀+加息+增长放缓的三重压力使欧洲成为2026年表现最差的发达市场之一。

ECB 6月11日加息已成定局，年内或加息75bp

市场已几乎完全定价ECB在6月11日加息25个基点（概率92%），并且预计7月再加25bp的概率为28.5%，9月加息概率为32.1%。更激进的预期是，到12月底累计加息50-75bp的概率高达73.7%。这意味着当前1.25%的存款利率可能在年底升至1.75%-2.00%。对股票投资者而言，利率快速上行将压缩估值倍数，特别是高估值的科技股和成长股。

图：欧元区CPI同比与ECB加息概率定价数据来源：Eurostat、Refinitiv、歌斐资产

三、印度：新基期下四月工业生产指数录得4.9%增长

6月1日，印度统计和计划执行部发布了基年修订后的首份工业生产指数（IIP）数据，显示2026年4月印度工业生产同比增长4.9%。此次修订将基年从2011-12年更新至2022-23年，并对产品篮子进行了大幅扩充，新增了稀土矿物、可再生能源、供气及水处理等新兴领域，产品总数达到1042种。

在四大主要行业中，制造业表现最为亮眼，录得6.2%的强劲增长；供水、污水及废弃物管理行业增长6.6%；电力及供气行业增长4.9%。然而，受西亚冲突及全球供应链扰动影响，采矿及采石业出现5.1%的萎缩。按用途分类，资本货物（+16.0%）和中间产品（+7.7%）是拉动当月IIP增长的核心动力，而初级产品（+0.4%）及非耐用消费品（+2.8%）增速相对疲软。

数据来源：https://www.mospi.gov.in

在制造业内部的23个细分行业中，有17个在4月份实现了正增长。其中，“电气设备制造”（+19.2%）、“其他运输设备”（+18.9%）、“汽车、拖车和半挂车制造”（+12.7%）以及“机械和设备制造”（+12.9%）成为拉动制造业增长的主力军。特别是汽车零部件、乘用车、开关设备及变压器等产品产量增幅显著。

此外，新基期下IIP数据的结构性调整更好地反映了印度当前的经济现实。例如，电力行业首次细分为可再生能源和非可再生能源，数据显示4月可再生能源发电量激增18%，而非可再生能源仅增长2.8%。

展望未来，尽管新版IIP数据展现了印度制造业和资本投资的强劲韧性，但外部环境的复杂性不容忽视。持续数月的西亚冲突已引发能源价格上涨和供应链瓶颈，直接导致了采矿业的收缩和部分工业投入成本的攀升。

此外，印度4月批发物价指数升至42个月高点，通胀压力可能进一步挤压企业利润空间并抑制消费复苏。尽管如此，随着政府对电子、半导体、绿色能源等战略性行业的持续政策支持，以及供应链本土化战略的推进，印度工业有望在结构性转型中保持温和扩张。

四、美债:美债多空博弈，中债独立行行情

美债多空博弈胶着，美国10年期国债收益率的宏观基本面公允价值已回落至4.15%附近，上方4.35%—4.40%区间形成重要阻力。市场对前端利率走向分歧明显：既有基于地缘政治避险情绪的战术性做多，也有防范美联储鹰派转向的做空布局。

值得关注的是，期权市场的偏度信号（Skew Signal）持续显示全曲线接近100%的做空久期敞口，且这一信号经过120种参数组合的压力测试，在不同市场环境下均保持稳健——这意味着机构投资者对利率上行风险的对冲需求并未因近期收益率回调而消退。资金流向层面，长期政府债券ETF单周录得大幅净流出，CTA与资管机构持续削减美债敞口，与上述信号方向一致。

日债迈向3%时代，"良性"与"尾部风险"并存。10年期日本国债收益率突破2.8%，创29年新高，市场普遍认为正迈向3%的长期利率中枢。此轮上行的核心驱动是通胀预期改善与财政供给压力——日本政府讨论消费税减税，若依赖赤字融资债券落地，将带来实质性增量供给。

与美债不同的是，日债收益率上升与股市估值呈正相关，这主要源于日本价值股权重高、收益率回升本身代表对通缩的修正，因此短期内难以触发类似美国的"不良利率上涨"螺旋。但尾部风险不容忽视：日本10年期实际利率已升至约25bps，若财政担忧进一步发酵导致实际利率骤升，将对市场构成严峻考验。

信用债表里分化，"零违约"背后需警惕底层信号。美国投资级（IG）信用债5月净升级规模高达1420亿美元，创2021年以来新高，升级占比飙升至85%，电信与公用事业板块领涨；表面看是信用周期的强势信号。然而高收益债（HY）市场虽实现了2018年以来首次"零违约"月份，底层信用质量却悄然走软——公共BDC非应计贷款率从2.5%升至3.0%，是典型的周期后期预警信号。

中国债市独立行情持续，亚洲信用债现结构性机会。在全球利率普遍承压的背景下，中国国债走出截然相反的行情：受信贷需求疲软与"资产荒"共同驱动，10年期国债收益率再度逼近1.7%历史低位，商业银行债券投资增速高达16%。对于寻求全球固收多元化配置的投资者而言，中国在岸国债的低波动特性、叠加离岸人民币债券的套息空间，正在构成越来越具吸引力的组合选项。

五、商品：地缘溢价消退，基本面接棒

布伦特原油近端5月合约单月暴跌近20%，市场提前消化停火预期，但铝、铜等工业金属逆势走强印证结构性供给缺口与地缘事件脱钩，农产品化肥传导路径遭中国尿素出口冲击，大宗商品市场正从地缘驱动切换至基本面主导。

全球大宗商品市场最大的主线是油价的急剧回落与地缘叙事的结构性转变。布伦特原油5月单月下跌19.3%，创2020年以来最大单月跌幅，回落至92美元附近。根据公开报道，这一下跌的核心驱动是市场对美伊停火谈判的乐观预期提前定价——协议框架要素本周首次被具体披露（60天停火、30天内海峡恢复至战前水平、清除水雷、部分制裁豁免），但随即出现逆转：特朗普表态"尚不满意"，双方在霍尔木兹管控权定义上存在主权性分歧，伊朗革命卫队还对美军基地实施了"适度回应打击"。

换言之，市场已提前消化了协议预期，而实质签署仍无时间表。与此同时，基本面压力并未消散：Q2全球石油供需缺口仍高达340万桶/日，美国战略石油储备释放将在7月出现悬崖式下降，美国上市油气公司资本开支纪律连续四周未松动，远月油价中枢下移空间有限。

铝市场本周走出与油价完全相反的行情，LME铝价上涨5.2%，逻辑再次获得验证：停火谈判解决的是通行权，不解决已被物理摧毁的中东铝厂——复产周期12个月以上，不因地缘事件改变。高盛在本周发布的"超级挤压"报告中明确，铝价三季度有望突破4,000美元/吨；此前花旗已将2026年全球铝供需缺口上修至277万吨。

铜市场同样强势，LME铜价本周上涨7.8%至约13,000美元/吨，高盛将2026/27年铜价均值预测大幅上调至13,735/13,800美元/吨，全球铜精矿加工费已转负（低于-100美元/吨），反映矿端供给极度紧张。铀市场方面，花旗预计3个月内铀价突破100美元/磅，全球2030年前将新增51座反应堆，核能复兴叙事持续升温。

农产品板块本周出现一个值得高度关注的新变量：中国重启尿素出口，首轮约300万吨，导致美国NoLa尿素离岸价从封锁高位暴跌至475-548美元/短吨。这意味着此前"霍尔木兹封锁→中东尿素断供→化肥成本高企"的传导路径，已被中国供给部分替代，化肥成本驱动的农产品通胀逻辑在速度和幅度上均需重新评估。

不过，农产品的中期供给压制逻辑并未消失：JPM本周发布的美国农户情绪调查显示，51%的受访农户将高投入成本列为首要担忧（历史新高），三分之二预计因伊朗冲突导致2026年净收入下降，30%的玉米农户预计盈亏平衡价格上涨超10%——高成本正在抑制种植意愿，中期供给收缩的逻辑依然成立，只是传导路径正在从化肥价格通胀，逐步转向播种面积下降和单产下滑。

贵金属方面，黄金5月下跌1.7%，受能源通胀预期与美联储鹰派重定价双重压制，全市场黄金资金净流出高达220亿美元；但法币贬值、财政风险与地缘分裂的长期逻辑未变，机构年底目标价仍指向6,000美元/盎司。整体而言，本周大宗商品市场正经历一个关键的叙事切换节点：地缘风险溢价的急速消退，与基本面缺口的客观存在之间形成了张力，供给端的结构性约束——无论是铝厂复产周期、铜矿CAPEX不足、还是农户种植意愿下降——仍将在未来数月持续显现。




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