AI 超级周期仍在，但资产价格已经从“信仰定价”进入“资本效率定价”；

市场要求 AI 资产证明自己能在更高利率、更高能源成本、更高融资成本下继续产生现金流；

AI 产业周期不可逆，但投资范式正从"买一切 AI”转向“买确定性基础设施+有变现能力的应用”。


——本周CIO核心观点

一、本周市场核心判断

“强就业、强通胀尾部、强 AI 资本开支”同时存在，是上周市场最难处理的组合。过去九周美股上涨所依赖的三条假设是：通胀温和下行、联储年内转向宽松、AI 需求可以无上限外推，在上周这三条假设同时被重新审视：5 月非农新增 17.2 万人，明显强于预期；Broadcom 证明 AI 收入仍强，但没有超越极高预期；中东冲突使油价再度接近或突破 95 美元区间。

本周真正发生的不是“AI 交易结束”，而是“AI 交易进入资本效率审计”。市场不再只奖励收入增速，而是要求回答四个问题：第一，增长是否能持续兑现为自由现金流；第二，客户集中度和融资需求是否可控；第三，HBM、CoWoS、电力和网络是否能跟上；第四，更高利率是否会压缩估值倍数和数据中心项目 IRR。

核心逻辑切换：市场正在完成从“流动性溢价”到“资本成本约束”的范式转换。之前累积了过高估值溢价的 AI 芯片、光通信、存储硬件标的，在缺乏新的订单催化时，遭遇获利盘集中兑现，而此前的叙事是只要 AI 公司能够证明收入增速，市场愿意容忍更高估值；现在，强就业和油价使资金成本上移，市场开始审计每一美元 AI 资本开支能否带来足够现金回报。

📍 CIO 视角：这轮调整不是牛市终结，也不是 AI 周期反转，而是估值生态的再平衡，是估值纪律回归。我们对市场的关键判断标准未变：超大型科技公司的资本开支指引是否维持或上调。只要资本开支不出现实质性下修，AI 产业链的基本面支撑就依然稳固。但我们需要警惕的是，硬件端估值透支的速度已超越基本面兑现的节奏，短期波动率将显著放大。软件与应用层的价值重估才刚刚开始，这是从“训练基建投入期”向“推理应用落地期”过渡的必然结果。

二、上周美股市场核心要素复盘

上周美股经历了 2026 年以来最剧烈的风格切换与风险重定价。非农就业数据超预期两倍，叠加美伊冲突持续升级、博通业绩指引不及预期等多重利空，三大指数全面下跌，AI 半导体板块领跌，防御板块获资金涌入。

01市场定价主线：从“追赢家”到“杀估值”

上周市场的核心叙事发生了根本性转变。此前 9 周 S&P 500 和纳指连续上涨的逻辑是：AI驱动科技股盈利超预期、叠加通胀温和下行、叠加联储年内降息。上周这三重支柱同时受到冲击。首先，5 月非农新增 17.2 万人，远超 8 万人的市场一致预期，前两月数据还被合计上修 9.3 万人——就业市场的韧性远超想象。

其次，市场对5 月 CPI 的一致预期攀升至4.1%（汽油价格上涨是主要推手），预期周三兑现将是年内最高通胀读数。第三，新联储主席沃什在公开场合表示"不应被前瞻指引束缚"，暗示FOMC可能转向更加鹰派的政策立场。结果：纳指暴跌4.77%，为2025 年 4 月以来最差单周表现；半导体指数PHLX单日暴跌10.3%，创2020年3月以来最大跌幅。

📍 CIO 视角：这次调整的本质不是基本面的逆转，而是“拥挤交易”的强制平仓。AI 半导体板块在5 月单月暴涨 40%-200%不等（AMD 月涨 40%，英特尔月涨 202%），累积了大量趋势性资金和杠杆头寸。博通 Q3 指引不及预期成为导火索，但更深层的原因是：当10 年期美债收益率升至4.77%，30 年期按揭利率逼近7%时，高久期成长股的折现估值必然面临重估。这不是AI产业逻辑的终结，而是估值纪律的回归。关键是区分“被错杀”与“真正脆弱”的标的——拥有实打实盈利支撑和定价权的公司与纯叙事驱动的概念股将出现巨大分化。

02宏观与利率：就业超预期重塑政策路径

5 月非农就业报告是上周最重要的宏观事件。新增 17.2 万人，不仅远超 8 万人的预期，更标志着劳动力市场连续第三个月加速改善。结构上看，休闲酒店业（+7 万，世界杯提前招聘效应）、地方政府（+5.5 万）和医疗保健（+3.5 万）是主要贡献项，而金融服务业意外减少 2.2 万人。平均时薪同比增速3.4%，虽然低于CPI通胀率（实际工资为负），但0.3% 的环比增速仍表明工资压力未消退。劳动力参与率维持在61.8%，失业率4.3% 不变。

这份报告的真正影响体现在利率市场：2 年期美债收益率单日飙升13 个基点至4.17%，为2025 年 4 月以来最大单日涨幅。联邦基金期货市场定价显示，12 月加息 25 个基点的概率从 48% 飙升至约 70%，而2026 年全年降息预期已完全消失。实际上，市场已经从“何时降息”切换至“加息几次”的讨论框架。

高盛、摩根大通、法巴等大行纷纷上调加息概率。美联储理事库克明确警告“如果通胀恶化，准备加息”；克利夫兰联储主席哈马克表示联储“不久可能需要考虑进一步加息”。同一时期，全球央行正在形成紧缩共振。欧央行6月加息概率高达98%，7 月二次加息的概率达63%；日本央行同样面临6月加息窗口，我们预期，若美联储偏鹰，欧洲前端利率将面临进一步上行风险。三大央行同步紧缩的格局，意味着全球流动性的边际收敛已从"美国故事"升级为"全球叙事"，对跨资产估值中枢构成系统性压力。

📍 CIO 视角：当前宏观图景与1998-1999年高度相似：经济强劲、通胀顽固、央行面临信誉考验。本轮紧缩周期的独特性在于：地缘政治驱动的供给侧通胀（油价、航运成本）与需求侧韧性（就业、消费）形成共振——这可能是沃什时代的最大政策挑战。对投资者而言，关键不是预测加息的具体时点，而是理解利率中枢已经上移，这意味着对所有资产的估值框架都需要重新校准。

03博通财报与科技踩踏

如果说非农数据是上周市场剧震的宏观触发器，博通财报则是压垮科技股的最后一块多米诺骨牌。博通给出的AI 相关收入 FY2026 指引为 560 亿美元，低于市场一致预期的 576 亿美元，差距虽仅约 3%，但对于市盈率超过 90 倍的超大盘科技股而言，容错空间几乎为零。这一“预期差”迅速引发连锁反应，投资者开始系统性重估整个AI产业链的估值合理性。

深入分析，指引差的核心成因有三：一是客户高度集中——谷歌、Meta、OpenAI 等六大客户占 AI 收入绝大部分，任何单一客户的采购节奏调整都会被放大；二是产能爬坡节奏——台积电CoWoS 先进封装产能虽持续扩张，但向博通定制 ASIC的产能释放存在季度间错配；三是竞争格局——英伟达Vera Rubin 全面量产及Marvell在定制芯片领域的加速追赶，使市场开始重新定价博通的长期份额假设。

分析师明确指出，财报前五个交易日博通市值已增逾 3000 亿美元，市盈率超90 倍，“利好出尽”后的回调属于估值均值回归而非基本面恶化。公司CEO陈福阳仍维持2027 财年AI收入超 1000 亿美元目标，且需求可见度已延伸至2028 年。

上周额外利空加剧了科技股抛售烈度。其一，标普道琼斯指数公司明确拒绝在三大巨型IPO 上市前调整指数纳入规则，意味着被动资金将被迫在 IPO 后集中买入，加剧了市场对流动性虹吸效应的担忧。其二，英国《金融时报》报道Meta正考虑大规模股权融资，引发对其他科技巨头跟随“圈钱”的猜测。其三，杠杆 ETF盘中被动减仓约 600 亿美元，在拥挤的多头头寸环境中形成了“下跌→去杠杆→加速下跌”的负反馈螺旋。

04 科技融资与流动性虹吸：AI Capex 的另一面

AI 基础设施扩张需要巨额资金。市场开始关注大型科技公司、AI 云公司和潜在巨型 IPO 是否会通过股权融资或债务融资支持资本开支。如果融资规模持续上升，投资者会重新计算稀释、负债、折旧和自由现金流。

这也是为什么科技股融资预期、SpaceX 上市预期和大型 AI 云融资，会在同一周与半导体调整产生共振。AI 资本开支本身是需求，但如果资本开支需要不断依赖外部融资，二级市场就会担心流动性被虹吸和估值被稀释。

三、本周美股市场核心要素梳理

01 宏观日历：CPI 定方向，央行轮番登场

本周是全球宏观超级周。周三是核心交易日：美国5 月 CPI数据（预期4.1% YoY，为年内高点）将在北京时间晚间公布，同一天加拿大央行将公布利率决议（预期按兵不动）。周四欧央行预计加息 25 个基点，美国 PPI也将出炉。周五中国通胀数据、密歇根消费者信心初值及1 年期通胀预期将为本轮紧缩叙事的强度提供最终验证。此外，SpaceX 史上最大IPO（6 月 12 日挂牌纳斯达克，估值 1.75 万亿美元）和Apple WWDC 2026（6 月 8 日开幕）将提供额外的市场催化。

02 核心交易框架：CPI 决定短期方向，FOMC 设定中期锚定

当前市场正在从鲍威尔时代熟悉的“数据依赖”切换到更强调前瞻判断和逆风而行的政策风格。新的政策函数意味着通胀阈值可能更低、降息门槛更高，风险资产不能再假设每一次回调都会得到联储保护。

核心数据与产业看点

1）5 月 CPI（6 月 10 日）：全周宏观“核爆点”

这是判断美国通胀拐点的关键数据。若 CPI 环比显著回落，市场将重启对年内降息的小幅预期，利好成长股与利率敏感资产；若 CPI 延续高位，高利率预期进一步强化，纳指、半导体等高估值板块将持续承压。其中能源分项是重中之重，直接反映美伊局势对通胀的传导力度。

2）苹果 WWDC26 收尾：端侧 AI 估值校验

大会前两日市场已提前炒作端侧 AI 概念，剩余日程需观察功能落地的实际效果。若端侧 AI、Siri 智能化升级超预期，端侧 AI 赛道将迎来持续资金流入；若产品功能平淡，科技股或将触发新一轮获利了结。

3）SpaceX IPO（6 月 12 日）：“虹吸效应”VS 纳指结构重构

据公开报道，SpaceX 定于 6 月 12 日登陆纳斯达克（代码SPCX），定价135美元/股，对应估值 1.75 万亿美元，融资总额750亿美元——超越2019年沙特阿美（256亿美元）成为人类历史上最大的IPO。这一事件的金融影响是多维度的。首先，750 亿美元的融资规模将在T+0日产生巨大的资金虹吸效应，可能从现有科技股（尤其是AI/半导体板块）吸走流动性，这在板块已经脆弱的当下尤为值得警惕。

其次，1.75 万亿美元的估值以年营收约190 亿美元计算，市销率超90 倍——远高于任何成熟科技公司。虽然SpaceX的Starlink（已盈利）、Starship和Anthropic的合作（月收入12.5亿美元）支撑其叙事，但这种定价在加息环境中显得格外激进。第三，马斯克将保留82%-85%的投票权，公司治理结构的高度集中可能成为ESG投资者的顾虑。

📍 CIO 视角：我们并不认为SpaceX IPO 本身会成为市场转向的触发器，但它在时间和资金安排上与多个风险事件重叠：CPI（6/10）、欧央行加息（6/11）、FOMC（6/16-17）——可能形成“宏观事件+流动性虹吸”的共振。如果 CPI 超预期，SpaceX的首日表现可能“破发”，进而强化“科技股估值回归”的市场叙事。

但 SpaceX 叠加纳斯达克 “Fast Entry” 新规，上市 15 个交易日即可纳入纳指 100。海量被动资金强制买入将分流市场存量资金，纳指会进一步向 “AI + 太空基建” 超级权重股集中。

四、全球 AI 全栈产业链专题

上周 AI 产业经历了“冰火两重天”的一周。一方面，Nvidia 在 Computex/GTC台北发布了全新Vera Rubin平台，宣称“专为 Agentic AI 时代打造”，AMD 数据中心收入暴增57%，华为昇腾 910C成功完成1.6 万亿参数大模型后训练——技术进步的浪潮丝毫未减。另一方面，博通 Q3 指引不及预期触发AI 半导体板块单日蒸发1.3 万亿美元市值，市场开始用“盈利纪律”审视AI 投资回报。这种技术与估值的张力，恰恰反映了AI产业从“概念扩张期”向“商业验证期”过渡的深层逻辑。

01 AI 产业链行情：存储延续高景气，AI PC 与端侧 AI 接棒成为新主线

上周 AI 产业链完成第二次轮动升级，资金从单一 HBM 存储赛道，向 AI PC、端侧 AI、AI 应用全链条扩散，两大国际科技展会成为核心催化。

存储芯片：供给瓶颈持续，超级景气周期延续

6 月 8 日消息，据NVIDIA官网消息，英伟达和SK 海力士宣布达成一项多年期技术合作伙伴关系。双方将围绕英伟达的 AI 基础设施路线图共同开发下一代内存技术，以支持全球加速建设的“AI 工厂”并扩大先进内存的供应链。黄仁勋表示：“AI 工厂是下一次工业革命的引擎，而先进内存对其性能至关重要。我们将共同开发面向 AI 工厂的下一代内存，并支持全球AI基础设施的加速扩张——从前沿模型训练到智能体与物理AI。”

美光（Micron）HBM 订单排至 2027 年的基本面未发生变化，SK 海力士订单已锁定至 2026 年底，全球三大 HBM 厂商（三星、SK 海力士、美光）订单可见度超 18 个月，供给稀缺格局短期无法逆转。资金共识明确：HBM 已成为英伟达 Blackwell 系列 GPU 产能释放的硬性约束，存储芯片的定价权已超越 GPU。

📍 CIO 视角：“存储超级周期”不是一句口号，而是 AI 全栈产业链里从 GPU 算力瓶颈向“内存/存储瓶颈”迁移后的结构性再定价。 英伟达—SK 海力士合作的真正信号：HBM 从零部件变成 AI 基础设施战略资源。这次合作的关键，是双方把合作上升到多年期、路线图绑定、下一代内存共同开发。

所谓“存储超级周期”本质上不是简单的内存缺货或涨价，逻辑核心在于：需求端不是消费电子补库存，而是 AI 基础设施的长期资本开支；供给端不是简单加产能，而是 HBM 挤占传统 DRAM，企业级 SSD 挤占消费 NAND，产能结构发生重排。HBM 越增长，传统 DRAM 越紧；传统 DRAM 越紧，HBM 定价权越强。并且，AI ASIC 和 GPU 平台共同拉动 HBM。

同时，长协、预付款、锁量锁价、联合研发等机制正在削弱过去存储行业强周期、强同质化、价格战的属性，使龙头存储厂商具备更高盈利可见度和估值中枢。但需警惕股价已提前消化预期、AI Capex 放缓的二阶风险，以及竞争格局变化和高价格抑制传统需求等四大风险。


台北 COMPUTEX 2026（6.2-6.5）：AI PC 赛道全面爆发

AMD、高通、联发科密集发布 AI PC 与服务器新品，英伟达正式宣布携手联发科切入 Windows AI PC 赛道，推出新一代异构 CPU+Blackwell 架构 GPU 组合，对标桌面级 RTX 5070 独显，原生适配微软 Copilot+ 标准。展会验证 AI PC 从概念走向量产，产业链订单预期大幅上调，相关芯片厂商股价获得支撑。


戴尔与英伟达基本面验证 AI 需求

戴尔维持 AI 服务器高增长态势，全年 600 亿美元收入指引未下调，证明企业端 AI 算力采购需求持续扩散；英伟达 Vera Rubin 系统全面量产的消息持续发酵，面向智能体（Agentic AI）的新一代算力平台进入落地阶段，强化长期成长逻辑。


苹果 WWDC26（6.8 正式启动）：端侧 AI 成为核心关注点

本次大会主题高度聚焦 AI。最大亮点是 Siri AI 的全面重塑——更名后的 Siri具备跨应用自动化能力、屏幕感知与复杂指令执行，Google Gemini 系列模型参与了底层 Apple Foundation Models的联合开发。软件层面推出 iOS 27、macOS Golden Gate等全线新系统，带来设计语言"Liquid Glass"的个性化调节、Spotlight 深度 AI 整合、以及未成年人家长控制升级。新系统将随iPhone 18 Pro 在今秋落地。

市场给出了"高开低走"的典型反应，原因并不复杂：投资者对 AI 叙事的期待已被拉得很高，但 WWDC 呈现的内容被普遍解读为“渐进式演化”而非“范式级突破”。市场希望看到苹果在生成式 AI 和云端能力上有更激进的路线图，以回应OpenAI、Google、微软的持续压力。Siri AI 虽然功能提升显著，但仍未能让投资者相信苹果已经重夺AI赛道的主动权。

02 中国 AI：昇腾里程碑，国产替代叙事获关键验证

上周中国 AI 领域出现了一个里程碑事件：华为联合深圳团队，在1000余张昇腾 910C 芯片上成功完成DeepSeek-V4-Pro（1.6 万亿参数MoE模型）的全参数后训练。这是国产芯片首次在全球范围内完成万亿参数级模型的工业级训练任务——模型算力利用率（MFU）超30%，关键训练算子效率提升14%，连续1500+ 步无中断。

虽然这仍是“后训练”（微调/对齐阶段）而非计算量更高的“预训练”，但象征意义重大：中国 AI 基础设施的"去Nvidia化"不再是空谈。与此同时，华为宣布下一代昇腾950DT芯片提前至8月部署（原计划Q4），DeepSeek V4.2预计同步发布，华为云联合20+家中国头部模型企业发布生态合作计划。

但市场对此的反应存在分化：一方面，国产替代的产业逻辑被进一步强化；另一方面，对美国芯片制裁的实际效力提出了疑问——如果中国能用国产芯片完成万亿参数模型的训练，制裁的边际效力将递减。从产业链角度看，昇腾 910C的成功对SK海力士和三星的HBM需求是利好（昇腾使用HBM），但对Nvidia 在中国的潜在市场构成结构性威胁。华为云目前已在34个区域、102个可用区部署，200 万辆自动驾驶汽车连接其云平台——这些数字背后是巨大的算力需求和国产芯片生态的加速成熟。

📍 CIO 视角：华为昇腾的突破具有“临界点”意义。这不是单一技术的突破，而是从芯片设计（昇腾 910C/950DT）、到系统架构（灵衢高速互联）、到模型生态（DeepSeek/智谱/月之暗面等20+合作伙伴）的全栈能力验证。如果Ascend 950DT 真能在8月上线并实现FP8/MXFP4等先进格式的原生支持，中美AI算力差距将显著缩小。但需保持清醒：在原始算力和软件生态上，Nvidia 的 CUDA护城河短期仍难以撼动。

03 中国 AI 资本化竞速

2026 年 6 月，中国大模型行业迎来资本化里程碑。智谱与MiniMax 两大头部厂商同步冲刺科创板，形成“资本化双雄”格局，而DeepSeek 与 Kimi的融资竞赛同样白热化，行业正从技术比拼全面升级为资本竞速。

智谱于6 月 1 日公告启动科创板 IPO，拟募资150 亿元，其中120 亿元投向AI通用基座大模型项目、20 亿元用于大模型MaaS一站式服务平台、10 亿元补充流动资金，两大核心项目均预计于2030 年底前完成（来源：公司公告、浙商证券）。MiniMax于5 月 29 日与中信证券签署辅导协议，正式启动A 股 IPO进程。

值得关注的是，MiniMax的商业化放量速度远超市场预期：ARR在过去两月内由1.5 亿美元跃升至至少3 亿美元，全球用户规模约 3 亿，企业和开发者客户数突破100 万，较半年前增长5 倍（来源：浙商证券、公司公告）。两家公司均面临解禁压力——智谱今年 7 月有占总股本5.76%的限售股解禁，明年 1 月该比例高达40%；MiniMax 也将在 7 月迎来IPO后首轮大规模解禁（来源：钛媒体）。

未上市阵营的融资节奏同样凶猛。据公开报道，DeepSeek 首轮融资预计筹资约 500 亿元（约 70 亿美元），估值最高可达 4000 亿元，腾讯与宁德时代将成为最大外部投资者，网易与京东亦计划参投。Kimi 于 5 月完成新一轮约 20 亿美元融资，投后估值突破 200 亿美元，并已启动拆除红筹架构的实质性工作，计划下半年启动上市。

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