2016外滩金融·上海国际股权投资论坛今日在上海举行，歌斐资产创始合伙人殷哲在做“新形势下基金募集与投资的思维变革”的主旨演讲中谈到，资管行业未来会有一个非常大的发展，不仅在创业创新上投资，在二级市场上投资，体现在各个领域。因为中国开始出现一部分富裕的人士，他们本身有投资需求推动了整个社会的变化，同时很多机构投资人也在进入。

另外，殷哲谈到了一些心得。他认为，资产配置最重要的核心理论就是精选投资人，选管理人需要经历几个阶段和指标，包括业绩表现、投资哲学、团队情况、投资流程执行、尽职调查、利益自信等。

以下为现场文字实录：

殷哲：很高兴参加上海国际股权投资论坛，今天有机会跟大家分享一下在整个PE市场我们看到的情况和数据的变化。整个资管行业高速发展，从数据反映中国的基金管理公司在协会登记超过两万多家。数量比美国多得多，但是单个基金管理规模跟美国比还是不够的，反映出市场发展初期资管行业的野蛮生长或者非常蓬勃的生机盎然的景象。

回过头，资管行业未来真的是有一个非常大的发展，不仅在创业创新上投资，在二级市场上投资，体现在各个领域，因为确实中国开始出现一部分富裕的人士，他们本身有投资需求推动了整个社会的变化，同时很多机构投资人也在进入。对比这个市场来说，整个市场的GDP比重还是不够的，美国是1:1或者略接近整个GDP资产管理的数量，在中国目前还是有一个很好的发展。

同时，机构投资者开始不断涌进这个市场，5年之前可能很少，但是现在政府钱比较多，投资平台比较多，保险公司也开始进入这个市场，这几年各种机构投资者在股权投资上的比重在不断的增加，这是一个非常重要的信号，中国现在开始逐渐进入一个良性发展轨道，机构投资者的属性从长期和稳定性来说其实是更好的。

美国市场同样也是这样，从早期七八十年代看，美国也是个人投资者为主导市场，随着市场越来越成熟，个人投资者钱占比就越来越少，机构投资者钱占比越来越多，不是说个人投资者钱少，而是都移到机构里面去了，这样的话市场投资才会成熟。假设越来越多机构投资者进入这个市场，这个市场的有效性就可以得到很好的体现。

数据上可以看到，中国目前来说跟美国相比，美国大部分投资者都是机构人，包括母资金背后都是机构投资者。但是中国三分之二的比例是富裕的家庭和个人，这个情况在未来5年、10年以后，这个比重会越来越小，这个市场也在进入一个成熟和繁荣的过程。

机构投资者背后有很多政策的因素，有很多政府引导基金开始进入这个市场，保险公司对于过去受到政策和体制的原因，现在政策在不断的松绑，包括全市场的基金管理公司的蓬勃发展。从这些来说，现在这个市场跟过去5年的市场相比，这个市场也发生了一些变化。

假设是过去，募集的对象发展股权投资，找机构投资者都找不到，基本上找高净值的富裕个人，现在从结构比重上，一部分是个人投资者，还有相当一部分甚至很多基金超过一半都是机构投资者开始进行投资和关注。

假设从募集基金角度来说，这个思维也需要发生一些变化。在海外有一块FOF的发展，伴随整个资产管理行业的发展FOF不断发展，开始基金就这么一点数量也没有FOF，随着市场越来越成熟和发展，基金这么多FOF就开始越来越重要，很多机构投资者由于各种原因会选择FOF来投资。在中国只有1%的比例，发达国家可能4%，FOF是在中国未来10年当中很重要的机构投资者类型。歌斐6年之前开始做FOF母基金的投资，这几年积累了一些经验。

在中国目前来说各种各样的FOF结构比例大家可以看一下，股权投资上结构比例不够高，可能股权投资FOF门槛比较高相对于证券投资的FOF来说。

整个市场的趋势发生了变化，越来越多个人投资者主导了市场，已经转变为个人和机构投资者并存的市场。可能在投资和募集上面就需要做更多的思考，个人投资者和机构投资者巨大的区别，是个人投资者是以情绪为主导的市场，机构投资者比较理性，个人投资者主要看重短期收益，机构投资者更注重投资的风险。个人投资者市场对投资者的教育就比较重要了。

从这个角度来说，假设从事资产管理行业的就可能需要去思考，投资者是谁？决定了我们投资过程当中应该怎么做好的投资策略和方向同时应该怎么做募集，假如过去会说的可能会拿到钱，未来会说的不一定拿到个人投资者的钱，更重要的是是不是做得好，每一个投资是否符合投资策略，这点更被机构投资者关注，这个角度来说市场会更加繁荣和稳定。

中国还有一个现象，人民币要比美元的基金越来越多。5年，10年之前主导的市场是美元基金在中国做投资，刚才的获奖企业假设10年之前上台领奖的绝大部分背后是美元基金的支持，结构也是美元的，现在三分之二以上都是人民币的结构，背后都是人民币的基金，这也是市场的风向标。

长期来说，在岸市场本币的市场一定会战胜离岸的市场，人民币基金未来会持续占到市场的领先作用。同时，私募股权在中国目前确实是一个非常好的投资机会，因为这么多创业伙伴，创业的氛围，当然投资难度也在不断的增加。市场开始逐渐从综合型基金，炒到细分型的基金。假设过去专注做一个行业的基金很少看到，大部分是综合性的基金，现在很多基金开始聚焦在自己的投资领域，比如医疗或者TMT行业。有些是一个领域下面非常细分的行业，这些都可能是市场在不断扩容的过程当中开始需要更多细分的专业性，所以从这个角度来说对于整个资产的配置和组合就显得更为重要。

投资阶段也是从单一开始向分化转变，假设是十年之前可能市场上说你到底是PE还是VC分不清楚，其实PE和VC本来就是两个市场，现在都是在创业基金的角度，成长期或者早期的基金，真正并购的基金刚刚开始露出苗头，从整个投资阶段来说很多基金过去也是不分的，早期基金，成长型基金，上市之前的投资都是混在一起做投资的。

现在假设机构投资者越来越成熟，对于投资基金来说，首先第一个要区分它到底是投资早期还是投资成长期还是投资在综合期，不同阶段的投资方式是完全不一样的，没有人可以做所有的事情。很多基金说我既可以做早期，又可以做综合期，我们可能会打一个大大的问号，它是不是可以做得好，因为不同阶段要求的投资手法完全不一样。

从投资数据来说，过去我们做了一些数据量化分析，假设早期的基金和综合期基金相比，综合期基金退出年限比早期基金退出年限短一点，但是首次分配回款的时间两者差不多，这可以看到市场上有时候退出IPO不是很方便，并购退出也比较多，这个时候综合期基金多通过一些并购的方式。

从波动性来说，现在的波动性也是很大的，从现在对比美国当时的市场，美国当时市场早期80、90年代收益波动性也是很大的，现在逐渐趋于平缓。中国现在可以从这个图上看到，中国目前资产管理行业尤其私募股权行业还处于发展早期，有非常大的发展空间。对于机构投资者来说，如何选择优秀的管理者？是做基金一直会想的问题。过去对个人投资者会讲会营销就可以，现在需要更多去思考机构投资者会怎么选择，我们把我们怎么选择机构投资者的一些总结跟大家简单分享一下。

资产配置最重要的核心理论就是精选投资人，选管理人我们经历几个阶段，第一个阶段把每个管理人分门别类看几个维度，比如业绩表现，比如投资哲学，比如团队情况怎么样，以及投资流程执行怎么样，每个里面有很多细项一个一个看这个团队和基金管理人到底符合不符合我们的要求。

但是看的过程当中有一个问题，每一个项都其实相对是孤立的，不利于整体判断一个基金的表现。到第二个阶段我们试图在每一个细项里面找到之间的联系，这四个大领域里面每一个细项里面之间关系是什么？比如业绩到底是谁产生的？谁是主投手而不是基金，要看到基金经理。这个业绩是不是符合投资策略和流程，说得跟做的不一样，即便获得很好的业绩也是减分项，假如说得是一个失败的项目，假设在符合原来的投资逻辑方面去获得的，我觉得这个失败可能会变成一种经验。这些是联系，这些联系找得越多，你看基金的角度越全面一点。

我们做尽调的话，问问题过程当中是找到之间的联系，做到一定阶段当联系得很多的时候会乱掉，信息越多核心处理能力是最重要的，假设没有好的处理能力，信息越多很多都是垃圾信息，反而会干扰你的决策和处理。

第三个阶段现在我们更注重的是看基金团队的三个最重要的因素，第一个是聚焦，第二个是利益一致性，第三个是投资纪律和投资原则，这三个是我们目前判断的准则，到底怎么看这些基金。

聚焦，这个团队要专注在自己做的事情上，假设它还有其他的事情，这个基金我们选择的理由就不充分，100分的人花50%的精力不如选择80分的人100%的精力花在上面。我们只看管理人团队还是不够的，还要看主要合伙人下层骨干人员，他们投资能力和投资变化情况，决定这个基金深度强不强。一个好的合伙人在上面领头，下面要有匹配的其他搭档的合伙人跟它一起做配合，同时中层的投资团队要够强，这样的方式才可以在越来越激烈竞争的市场上得以胜出。

有时候一些基金说我投这样的基金，这是一个机会，我想给客户分一点钱，作为机构投资者我们不希望你获得一个机会性的投资生意，而应该获得一个持续性未来累计的投资生意，假设你投了一个项目即便赚了钱，下次融资的时候后面机构投资者会怎么看待你的案例的表现，是随随便便获得投资收益还是每次投资都有加分和累计，在这个行业当中做深做透，这是一个非常重要的因素，我们投过的基金我们也会不断的跟他们沟通和交流。

失败的项目就是如果假设是有意而为之的失败，其实是一种经验的积累。我们投了基金，更重要是投未来不是投过去，过去业绩已经展现出来了再投也不可能享受过去投资的业绩，更重要的是我们看到它未来是不是可以持续产生业绩的能力，这个能力是我们最重要判断的因素。

团队规模也是很重要的因素，很多人说我是一个很大的团队，团队规模太大了相互之间的沟通肯定会成几何倍数的增减，这个过程当中你可能会不够聚焦，规模是保持一个适中的团队规模可能更聚焦自己的领域上。

第二个方面利益自信。

利益自信几个方面，GP跟投是一个很重要的因素，假设自己做的菜自己也不愿意吃的话，为什么给别人吃呢？跟投核心是要找到持续性，到底跟投项目还是跟投基金？显然我们更希望是跟投基金而不是跟投项目，假设跟投单个项目会带来很多的逆选择，到底这个项目好还是不好，其实是不合理的，我们跟很多基金说我们更希望你们跟投在基金上面，包括下面的团队也跟投在基金上面，保持利益的一致性，而不是会产生很多逆选择的情况。费率结构要保持合理，早期基金规模比较小，管理费比较高，再之后应该低一点，让基金更多赚业绩表现的钱你可以跟投资者利益保持更多一致性。投资人结构，有时候你看一个基金背后要看跟谁一起投资，投资的结构决定基金的表现，假如很多都是稳健型投资人，这个基金表现比较稳健，假设投资人比较激进，这个基金基本上比较激进，基金管理人选择投资人是一个永恒的课题，持续思考怎么优化管理投资人的结构。

规模有时候代表你是不是能拿得出这个蛋糕，规模太大管理费也增加了，但是市场影响力也增加了，能不能投到更好的项目，这当中是需要思考的，因为不同的规模有不同投资的方法和策略，假设超出自己的能力范围，可能会带来业绩的下滑，这在二级市场表现特别突出，一级市场好一点，但是基本上都有它的规模，不同基金的规模相对来说是比较固定和稳定的情况。

坚持投资纪律是非常重要的方面，优秀管理人知道自己不能做什么事情，没有人可以做全部的事情。有时候认识到自己的不足和局限性，本身就是投资悟性的理解。做这个行业的管理人，其是一个长跑，在持续的长跑过程当中，是不是能够积累不断累计正向的经验，抵制住短期的诱惑，每时每刻都在考验，尤其中国现在市场情况下，这么多资金、投资项目，到底怎么做投资，包括我们自己每天都在思考到底应该怎么抵制住诱惑。

坚持投资原则当中有一块叫做“风格漂移”我们非常关注，假如说得跟做得不一样，我们基本上肯定不会选择它。投资策略，我们相信你不断在投资策略上面不断的持续做好投资策略，所有这个行业的资源都会向你聚集。假设你的风格漂移了，今天看到这个机会比较好就投这个，那个机会比较好就投那个，永远追逐热点，反而有时候会被市场甩开。PE、VC投资很重要的是早期布局，比人家看多一步，两步，看到这个市场未来发展的变化提前布局是非常重要的，等到风口日来的时候是退出的好时候，如果不是提前布局，追逐热点基金等于没有根，不会产生持续业绩的体现。

尽调，我们比较关注跟基金经理持续保持沟通和互动，每年都会请到很多基金经理跟投资进行分享，自己团队每个季度会经常见见面，打打招呼，现在联系方式比过去越来越多。有时候也注重上门看一下这个团队到底表现怎么样，虽然我们知道做PE、VC的投资都非常忙，有时候可以在飞机上碰到，我觉得还是要经常到办公室回访一下，可以闻到一些气味。办公室的场景有时候反映这个基金运作的情况。

有一块大家可能更注重的是展示给机构投资者你的投资能力，还有机构投资者会看你的非投资能力，我们本身背后跟运营、风控、流程相关的这些做得怎么样。

在外面说的投资是你过去的投资策略和投资业绩可以展现出来的，但是这只是一部分，只是冰山一角，你后面整个的流程，你整个的过程当中，当看到一个项目当中后面怎么一步步做的，这一点是我们非常关注的。

有时候说你试图在看到投资有效性，简单来说我们做投资看到一个机会，都会写一个内部分享的方式。各家GP写得都不一样，当然我们看的过程当中试图去理解整个的决策文化是什么，怎么样符合GP的效率？当然也有一些好的最佳实践我们会分享一下，这是应该怎么样更好，更高效的来进行决策。有时候这也是跟投资界的风口不一样，VC有时候更要求速度和对行业的理解。PE有时候投资速度太快，你没有花很多工作研究这个公司，尤其是财务的尽调，有时候也是风险。通过这个看到背后运作体系是怎么做到的也是我们非常关注的一个方面。

不确定性是我们做金融、投资这个行业每天都会面对的问题，今天投资这个企业只是一个开始，募集基金也只是一个开始，更重要是在未来投资过程当中，退出过程当中最后能够给投资者带来多少回报。但是我们还是可以找到通过一些方法找到优质的基金管理人，通过他们带领我们穿越这些不确定因素的过程当中是靠着我们的选择、信任和耐心，谢谢大家。