摘要：

1、经济总量：疫情是关键。

一季度GDP同比4.8%，为了完成目标，必须政策发力，利好市场；如果高于5%，则偏利空。没有疫情的话，经济底在去年3季度，4季度和今年前两月边际改善。但3月疫情影响，经济全面回落，接下来关键就看疫情。

2、经济结构：支点在于基建和制造业。

受疫情影响，社零消费名义增速转负为-3.5%，实际增速-6.0%，必需品消费坚挺，可选消费全面下滑；服务业生产增速转负为-0.9%，工业生产回落至5.0%。房地产投资仍然跌幅较大，开工、施工面积都是20%以上跌幅，购置土地40%以上跌幅；制造业投资偏强，或主要源于供给端压制政策的缓解；基建回升至8.8%，反映出政策发力。

3、政策发力：主要看基建、地产放松。

从严防控疫情，已经定调很明确，短期内不会变。拉基建、托地产是明确方向，关注政策动向，基建或再加码，地产全面放松。货币政策已经比较给力，重在宽信用，逆回购、MLF降息不抱预期，LPR或小幅下调。

点评：

1、一季度GDP增速虽较去年四季度攀升，但不及去年四季度GDP两年平均增速，疫情对第三产业的负面冲击形成拖累

一季度GDP不变价同比4.8%，较去年四季度的4.0%攀升，不过仍低于2021年四季度GDP两年平均增速5.2%。

分产业看，一季度，第三产业GDP当季同比较前值下降0.6个百分点，是GDP增长缓慢的主要拖累，第二产业GDP当季同比较前值攀升3.3个百分点，推升GDP增速。3月以来，全国疫情快速蔓延，多地采取严格的封控措施，对第三产业经济增长形成较大负面冲击，正因如此，一季度第三产业对GDP累计同比的贡献率在五个季度快速攀升之后再度大幅回落，一季度第一产业、第二产业、第三产业GDP累计同比贡献率分别为5.8%、45.4%和48.8%，而2021年四季度为6.7%、38.4%和54.9%。

从环比看，一季度GDP季调环比为1.3%，仍低于疫情前五年均值的1.7%；从分项看，3月工业增加值季调环比、社零总额季调环比和固定资产投资完成额季调环比分别为0.39%、-1.93%和0.61%，而它们疫情前5年3月季调环比均值分别为0.57%、0.85%和0.66%，显示消费疲弱是一季度经济增长缓慢的主要原因。

2、工业生产同比大幅回落，疫情对中下游冲击较大

3月，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，较前值的12.8%大幅回落，但因2月含有春节假期因素在其中，经济数据存在一定扰动。除工业增加值环比不及疫情前平均水平外，高频数据也显示工业生产较弱，3月螺纹钢主要钢厂开工率和焦化企业（230家）开工率均不及去年同期，也从侧面说明当前工业生产处于弱复苏态势。

疫情对经济冲击的观察：

 （1）全社会用电量是衡量经济景气度的一个直观重要指标，它综合包含了工业、建筑业、服务业等，1-3月全社会用电量同比为5.0%，较2月下降0.79个百分点，低于2021年1-12月用电量两年平均增速6.6%，显示经济景气度持续下滑。3月第三产业全社会用电量累计同比较2月下降1.0个百分点， 3月第二产业累计同比较2月下降的0.4个百分点。

（2）相对来说，疫情对服务业的冲击较大。服务业商务活动指数同比经历2月小幅回升后3月再度快速下降，3月录得46.7%，大幅低于2月的50.5%。

（3）从我国疫情看，3月初至4月中旬属于疫情快速蔓延期，不过当前疫情似乎已经见到拐点。4月17日全国新冠肺炎新增本土病例和新增本土无症状病例数分别为2723和20639，已经较4月13日的高点2999和26318明显下降，市场预计本轮疫情拐点已至，封控区域最快可能在5月大范围解封，说明疫情对4月经济的影响仍大，5月的负面冲击渐小。

3月，工业增加值累计同比6.5%，较前值下降1.0个百分点，制造业增加值累计同比6.2%，较前值下降1.1个百分点，采矿业增加值累计同比10.7%，较前值上升0.9个百分点，电力、燃气及水的生产和供应业增加值累计同比6.1%，较前值下降0.7个百分点。

分行业看，3月份，41个大类行业中有37个行业增加值保持同比增长。已经公布累计同比数据的20个行业中，累计同比较2月攀升的共4个行业，分别为煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业和有色金属冶炼及压延加工业，均是上游产业链，这大概率与商品价格在3月较大幅度上涨相关（wind商品指数3月上涨5.96%），俄乌冲突和疫情使得供应链维持紧张局面或是主要原因。累计同比较2月下降幅度最大的三个行业分别为：酒、饮料和精制茶制造业、汽车制造业和通用设备制造业，是中下游行业，疫情冲击下，对消费和开工均造成一定负面冲击。

从出口交货值看，我国1-3月工业企业出口交货值同比14.4%，较前值下降2.5个百分点，显示当月企业出口交货转弱。中国3月出口（美元计）同比增长14.7%，虽处历史相对高位，但较上月下降1.6个百分点，3月出口数量已经显著回落，降低至疫情前水平，出口价格仍在走高，当前出口韧性主要受益于价格拉动，在海外新兴国家生产恢复过程中，我国出口数量的减速实际上已经启动，未来若海外流动性的收紧逐渐对总需求的增长产生抑制，需求回落带来量价双降，则出口降速或将加快，对我国工业增长的支撑料将减弱。

3、固定资产投资好于预期，基建投资增速回升提供支撑，房地产投资仍有转弱可能，出口韧性助力制造业投资

1-3月固定资产投资同比增长9.3%，较前值下降2.9个百分点，并且好于市场预期（wind预期为增长8.6%）。

1-3月房地产投资同比增长0.7%，较前值下降3.0个百分点，显示在疫情冲击下，房地产投资增速转慢。 

1-3月，房屋新开工面积同比下降17.5%，较前值跌幅扩大5.3个百分点；房屋竣工面积同比下降11.5%，前值为下降9.8%。房地产开发资金来源同比下降19.6%，较前值跌幅扩大1.9个百分点。1-3月商品房销售面积同比下降13.8%，较前值跌幅扩大4.2个百分点，房地产企业购置土地面积同比下降41.8%，较前值跌幅收窄0.5个百分点。

我们认为当前房地产投资增速的支撑主要有，（1）房地产开发投资同比增速为名义值，今年1-3月PPI生产资料累计同比为11.3%，仍维持在较高增速，价格因素对地产投资增速形成一定支撑。（2）在政府保交付政策下，施工形成一定支撑，1-3月房屋施工面积同比增速为1.0%，较2021年12月施工面积两年平均增速-9.0%环比改善10.0个百分点。不过未来随着价格回落以及土地成交后置效应的体现，不排除地产投资再度转弱的可能性。

1-3月基础设施建设投资(不含电力)同比增长8.5%，高于前值的8.1%，相较于制造业和房地产业投资增速的下降，基建投资增速的攀升，成为我国投资保持韧性的重要力量。基建投资是逆周期调节的重要手段，2022年财政前置下基建投资适度超前，在经济下行压力加大阶段，基建投资增速攀升。

1-3月制造业投资同比15.6%，较前值下降5.3个百分点，仍保持较高增速。除去年低基数外，我国出口保持高韧性或是主要原因。制造业13个已经出来数据的大类中只有汽车制造业投资增速较前值攀升，这或与缺芯缓解和促进消费政策相关。随着国外主要经济体逐步收紧货币政策，或对外需形成压制，另外新兴国家产能的恢复对我国海外订单形成冲击，对我国制造业投资形成一定压制。

4、疫情影响显现，消费快速转弱，4月仍不容乐观

1-3月社会消费品零售总额同比3.3%，较前值下降3.4个百分点。

3月疫情快速蔓延，多地加强防控措施，零售同比快速下降。3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，2月为上升6.7%，显示消费数据转弱，也差于市场预期（wind预期为下降0.5%）。

从环比看，3月社会消费品零售总额环比2月下降1.93%。3月商品零售同比下降2.1%，餐饮收入同比下降16.4%，不及2月的分别增长6.5%和8.9%，显示疫情冲击下，商品销售和餐饮收入均受较大影响。

具体分项来看，已经出来数据的15个零售门类中，相对于2月，共3个门类增速上升，分别为：粮油、食品类，饮料类和中西药品类，其中中西药品类增速攀升或与疫情蔓延相关，粮油、食品类受疫情影响较小。

高频数据显示，截止4月18日，4月30大中城市商品房成交面积月化同比较3月同比跌幅扩大13.88个百分点，或压制房地产产业链门类消费，4月初乘用车零售和批发同比较弱，4月1-10日，乘联会主力厂家乘用车4月零售同比下降32%，4月批发同比下降39%，汽车销量同比承压，压制消费增速。汽车同比或延续下跌态势。

一季度我国居民人均可支配收入有所转弱，累计名义同比和中位数累计同比分别录得6.3%和6.1%，较去年四季度两年平均增速分别回落0.58和0.17个百分点。一季度居民人均可支配收入一定程度受到疫情影响，不过部分地方通过发放消费券、补贴等方式来鼓励消费，对消费增长形成一定支撑。