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发表于 : 2022年09月23日
9月21日，36氪主办的【置身事内】2022中国基金合伙人峰会在杭州顺利举行。歌斐资产私募股权投资董事总经理、S基金负责人郭峰先生出席本次活动，就《无处不在的S基金》圆桌讨论，分享了自己的观点。
S基金无疑是近两年深受私募股权投资行业追捧的、为数不多的热词之一。这基于两个无法逃避的现实背景： 从基金端看，自2014年的双创开始，2014-2017间成立的基金多达286673支，近几年面临集中到期的压力--私募股权市场到了退出压力巨大的"尾盘时刻"。 从资产端看，截至目前在私募股权市场中有融资历史公司多达16万家，而在A股、港股、美股上市和拟上市公司仅有不到1万家，这意味着，有15万个项目尚未实现退出。 而S提供了一条除IPO、并购、回购等之外的退出路径。 Q1：在过去一年里头，S基金整个市场变化最大是什么？ 过去一年的时间，中国人民币S基金市场，大家切身的感受变化还是挺大的。 首先是市场的变化，从2021年开始明显股价跌的特别多，港股、A股、美股都在跌，对我们做S基金倒是一件好事，现在可以买到更便宜的资产，想要卖资产的人特别多。 从交易的方式来看，现在GP开始主动进入这个行业，S基金作为一个新的LP、新的买方从项目的质量，信息的披露，交易的方式，交易的规模，单笔交易金额都会有本质的提升：可能一两年以前拿到都是一些腰部的资产，最多只能打70分，LP份额不算，那些重组的项目能打70分就不错了，现在80分以下资产都不用去看。 Q2：作为一个S买方，怎么样打消GP的顾虑，让他们能够站在基金专业化管理的角度，能够打消他们的焦虑，继续把交易推动的更加顺畅？ Secondary基金作为买方接LP的份额，从专业的角度选择专业的LP，买方的角度是专业的LP，LP应该是什么样的角色、在这里面一个定位以及对于底层的项目和资产未来的管理和退出这些预期，跟GP是不是有共同的规划、共同的预期，第一点是专业性。 如何尽量的去减少GP要做的工作？我们自己的做法：因为歌斐投资覆盖的比较多，现在通常拿到S基金的份额，如果50%的项目平常都没有看过、覆盖过，直接say no，就不看。本身可以看的东西比较多，如果50%以上的项目都是不熟悉的项目，就要花大量的时间做尽调和研究，最终经过尽调以后确定值不值得投，浪费大家非常多的时间，索性先放弃。 站在长远的角度还是跟GP要做生意，从Secondary LP角度来看，作为机构本身要有自己产品策略的一个匹配，如果只有一个独立的Secondary跟他们做基金份额的交易，还是挺难的，只能做一次交易没有primary跟他们做后续的合作，的确GP有时候不是那么容易去做。我觉得有没有primary、有没有未来一些大的项目coin investment其他一些产品跟Secondary做一些绑定，做这种交易，可能作为买方来看，从产品策略角度来看需要一个完整的生态。 Q3：S基金是一个特别大的机会，实际上由于S基金所谓的资产相对确定性和DPI的优化交易的难度非常大，难度主要体现哪些方面？ Secondary交易的确不容易，所有的投资来自于最终底层资产价值的增长和变现。我们买基金份额或者买重组基金，表面看起来买了一个LP份额、买了一个GP，GP在管理基金，未来几年之后的汇报来自于基金里面已经完成投资的项目或者正在退出的项目，能不能把项目当前的价值、未来的空间、什么时候能够退出、多长时间能够拿回来多少现金、整体最终的回报、生命周期有多长时间等等这些因素判断准确，这是直投能力。 歌斐资产有直投的背景，也都有母基金的背景，自身又是GP多重角色，首先要有直投的能力，直投能力来自于长期对于行业的理解和深耕，需要时间。 歌斐内部有一个生态组织打法，过去称为PSD (Primary+Secondary+Direct)， 如今升级为DSG (Direct+Secondary+GP)。D对应的正是歌斐资产的直投团队，S是S基金团队，G则是歌斐丰富的GP生态资源。这个生态策略的核心就是项目的直投能力。母基金要具备筛选子基金的能力，对GP的策略、底层资产有清晰的判断，这就要求歌斐对行业的深度理解。换句话说，如果没有直投能力，很难做好母基金，亦很难做好S基金。三者相辅相成，你中有我我中有你。 光有直投的能力可能还不够，能不能拿到这些好的基金份额也很关键。很多GP未必特别愿意跟你做配合、合作等等，歌斐在这一点也会有优势，歌斐是全市场最早做私募股权母基金的资产管理公司之一，是很多头部私募股权管理人的战略合作伙伴、基石投资人。 同时，Secondary还是一个交易，能不能跟交易对手，跟卖方在价格上经过多轮博弈之后达成一致也比较重要。达不成一致可能是常态，可能看了几十笔交易，最终完成一笔交易，多数要么大家对于资产预期不一样，要么对于中间有一些价格不一样，可能还涉及到一些国有资产的评估、流程等等各种各样的问题。尽管有各个交易所出来，这件事情很难完全去交给中间的机构去做，这里面自己要去做评估，达成一致预期、达成合理的价格其实不太容易。这些共同因素构成为什么看了这么多项目，最终交易不是特别多核心的原因。 再加上Secondary这个产品有自身的需求，比如要看DPI，其次要看IRR，最后要看TVPI，这三个因素都具备就意味着并不是每一笔交易都能符合这样的资产，所以要求也很多，我感觉在诸多要求和诸多冲突之下，诸多预期不一致的情况之下，造成的交易不是那么容易达成。 Q4：机构看资产包有什么标准？一般几折能够接受？歌斐的投资策略以及Size，同时如何规避掉一些非常难以预测风险的资产？
买方观点都差不多，其实没有一个统一的标准，8折不一定就贵，5折未必便宜，关键看资产包到底长什么样。我们做S基金本质上也是资产配置，一定会在行业，所谓硬科技、软科技、消费医疗等等不同的行业、不同的阶段去做配置，既然做配置之后一定对DPI、对其他的指标也会有不同的要求。 我们作为GP，帮助LP管理S基金，有自己产品一个目标，每一个GP心里面有一杠秤通过组合之后去匹配它的Secondary基金整体的组合在几年之后要给LP达到什么目标，在底层资产在行业层面去符合他对于未来整个大的形势的判断，这是作为一个买方大家都会去关注的这样一些所谓的标准。
