核心要点

↗日本：“高市交易” 强化 + 汇率红利延续；

↗英国：12月PMI边际改善，零售销售数据继续承压；

↗德国：企业破产数量创新高，出口下滑明显；

↗印度：印度12月CPI同比升至1.33%，较11月有所回升；食品通胀虽继续为负，但降幅收窄；

↗美债：非农数据发布与政策扰动下，美债收益率曲线走平；

↗商品：通胀交易的负反馈来自金融条件收紧，贵金属逆风增多。

日本：“高市交易” 强化 + 汇率红利延续

本周日本市场延续 “高市交易” 主导的结构性特征，政策与资金面的博弈成为核心脉络。高市早苗拟于1月23日解散众议院提前大选的事件落地概率提升，进一步强化市场对激进财政政策延续的预期，叠加日美利差维持高位推动美元兑日元汇率升至158.96 的阶段新高，日元贬值红利持续利好出口导向型企业。市场层面，日经225与东证指数延续强势，AI 科技股领涨叠加低估值价值股补涨推动行情从龙头向全市场扩散；但资金面呈现分化，外资净买入日本权益证券规模较前期明显收窄，日资跨境配置节奏从净卖出海外转为净买入，短期资金面扰动有所加剧。

基本面方面，12月东京核心CPI仍高于日本央行政策目标，通胀粘性未消，而服务业 PMI 降至近五个月低位，内需修复乏力的矛盾凸显，同时稀土出口管制对半导体、汽车等核心产业的供应链冲击开始显现，市场对盈利兑现的分歧有所升温。日本央行则重申渐进加息导向，政策正常化路径明确但节奏偏缓，对市场流动性的压制暂未显现。

高市首相拟于1月23日例行国会开幕之际解散众议院、提前启动大选，核心是借当前 78.1% 的内阁高支持率锁定民意红利，破解执政联盟众议院 233 席勉强过半、参议院 119 席距过半数仍缺 6席的 “扭曲国会” 困局，为122.3万亿日元的2026年度预算（含 9.03 万亿日元防卫预算）审议及政策推进扫清障碍，目前选举已拟定两套2月上旬至中旬投票的日程，总务省已启动筹备，事件落地概率较高；但需警惕在野党反对或致预算审议推迟至 4 月后、政府需编制临时预算的风险，同时自民党 “黑金” 丑闻余波、与维新会的选票竞争及民生压力，或削弱支持率稳定性，而选举结果将直接决定日本政治走向 —— 若执政联盟扩大席位优势，修宪、扩军等右翼议程推进阻力下降，若席位不及预期则可能引发政权动荡与政策转向。

英国：12月PMI边际改善，零售销售数据继续承压

英国标准普尔全球综合采购经理人指数2025年12月为51.4，略高于上月的51.2，但大幅下调自52.1的初步估算，并低于市场最初预期的51.6。尽管如此，但综合看英国私营部门连续第八个扩张期， 服务业扩张略有加强 （51.4，前值51.3），制造业反弹延续（50.6，前值50.2），为一年多来最高水平。总体上，新工作有适度反弹， 但较高的就业成本和需求预期不确定性仍在导致就业人数大幅下降。输入成本通胀连续第二个月加速至五月以来最高水平，推升产出成本四个月来增长最快。

英国12月BRC同店零售销售同步增长1%，前值1.20%，此数据为七个月来最弱的增速。财政预算案及通胀担忧下，家庭在持续的成本压力下削减了节日支出。该数据大幅低于2024年12月记录的3.1％增幅，但超出市场预期的0.6％增长。非食品销售环比下降0.3％， 远低于12个月平均增长率1.1％，而食品销售上涨3.1％。尽管价格上涨趋势，但仍低于12个月平均增长率3.7％。英国零售联合会首席执行官海伦·迪金森表示：“对零售商来说，这是一个沉闷的圣诞节，销售增长连续第四个月放缓”并提到“许多购物者显然在等待折扣，最后一周的销售明显增加，受到节礼日和一月份促销活动的推动。”

12月边际数据改善，PMI较11月份触底反弹。但以四季度GDP零增长为例英国经济呈现疲软态势，且劳动力市场走弱、消费者支出乏力等问题仍未改善。尽管2025年11月CPI同比上涨3.2%（创八个月低点），食品价格通胀缓解成为主要推动力，也带弱了整体零售行业及销售数据。

德国：企业破产数量创新高 德国经济结构性压力加大

德国权威经济研究机构哈雷经济研究所日前发布的报告显示，2025年12月德国企业破产数量显著上升，当月共记录企业破产1519起，较2016年至2019年新冠疫情前同期平均水平高出75%。从全年看，2025年德国企业破产总数达17604起，比2009年全球金融危机期间高出约5%，为2005年以来最高水平。

破产规模的扩大正对就业市场造成严重冲击，直接波及约17万个工作岗位。与2024年类似，2025年受影响最严重的仍是制造业，共有约6.2万个岗位受到冲击。此外，报告还显示，2025年12月受破产影响的岗位数量较往年大幅增加，仅当月规模最大的前10%破产公司就波及全德约1.5万个工作岗位。这表明，本轮“破产潮”已不再局限于小微企业，更多中大型企业也陷入困局。

有分析认为，德国经济在2023年和2024年连续出现萎缩，2025年预计仅增长0.1%，2026年也尚难出现实质性复苏。在能源成本长期高企、企业转型推进乏力的背景下，美国加征关税等外部冲击进一步压缩了企业的生存空间，令德国经济面临多年未见的严峻考验。

德国联邦统计局9日公布的数据显示，德国去年11月份出口额环比下降2.5%，至1281亿欧元。德国《法兰克福评论报》表示，这是自2024年5月以来的最大跌幅。这一数据出乎经济学家的预料。接受路透社采访的经济学家此前预计，2025年11月德国出口将与上月持平，即增长0.3%。虽然美国仍是德国最大的出口目的国，但2025年11月份，德国对美国的出口额环比下降4.2%至108亿欧元，同比下降近23%。德国工商大会（DIHK）对外贸易主管沃尔克·特雷尔表示，德国与重要出口市场美国的关系“问题重重”。分析人士认为，由于美国关税，出口行业面临的挑战不会减少。同时，德国对欧盟国家的出口下降4.2%，约731亿欧元。其中，对欧元区国家的出口总额约508亿欧元，下降3.9%；对欧元区以外欧盟成员国的出口总额约为222亿欧元，下降4.8%。

印度：通胀自低位回升 但整体仍温和

12月全印度消费者价格指数（CPI）同比通胀率为1.33%，与11月相比上升了62个基点。12月全印度消费者食品价格指数（CFPI）同比通胀率为-2.71%，与11月相比上升了120个基点。印度通胀水平在历史低位继续修复。

分区域来看，农村地区的整体通胀率与食品通胀率均出现回升，12月农村总体通胀率为0.76%，较11月上升66个基点；以CFPI衡量的农村食品通胀为-3.08%，而11月为-4.05%。城镇地区整体通胀率从11月的1.40%升至12月的2.03%；食品通胀率也有所上升，从11月的-3.60%提高至12月初步统计的-2.09%。

12月整体通胀率与食品通胀率的上升，主要归因于个人护理及用品、蔬菜、肉鱼、蛋类、调味品以及豆类及豆制品的通胀上涨。展望未来数月，随着食品价格同比降幅进一步收窄、基数效应逐步减弱，印度通胀大概率将延续温和回升走势。

不过，在供给相对充足、能源价格保持稳定且需求尚未明显过热的背景下，整体CPI仍有望运行在历史低位区间。需要注意的是，官方已明确将在2026年2月对CPI统计基期进行调整，这可能会对通胀数据的可比性和短期解读造成一定影响。总体来看，当前的通胀回升更像是从“异常低位”向“常态水平”的修复，而非通胀压力重新抬头的信号。

美债：非农数据发布与政策扰动下，美债收益率曲线走平

当周美债市场在多重不确定性因素影响下波动有所加剧。一方面，最新公布的非农就业数据成为市场重新评估美国经济韧性与货币政策路径的重要线索，推动利率预期出现阶段性调整；另一方面，周五关税裁决结果再度延期，使美债收益率曲线延续走平态势。此外，美联储主席鲍威尔证实，美国司法部已向美联储发出传票进行刑事调查，围绕联储政策独立性的讨论随之升温，在一定程度上扰动了市场对美联储决策框架稳定性的信心。在上述因素共同作用下，美债收益率对消息面的敏感度明显上升，市场情绪整体维持谨慎。

美债市场呈现"短升长降"的分化走势： 1月 2日至 1月 9 日期间，美债收益率曲线整体呈现走平。短端层面，1年期收益率小幅上行5bp 至 3.52%；2 年期收益率则上行7bp 至 3.59%。5 年期收益率微升1bp至3.75%，长端利率下行明显，10 年期及 30 年期美债收益率分别下行1bp、4bp，至 4.18% 和 4.82%。期限利差方面，10 年期与 2 年期美债利差较前一周收窄约8bp至64bp，显示收益率曲线在周内进一步走平。

利率预期变化：从利率预期来看，当周经济数据发布对短期降息预期形成一定修正。截至 1 月 10 日，根据联储观察工具，市场对 2026 年 1 月降息 25bp 的概率预期降至 5%（前值 14.9%），并已连续三周回落；3 月降息概率为 31%。从全年维度看，当前市场隐含的全年降息次数预期为 2 次。总体而言，近期经济数据偏稳，使市场对短期降息时点的预期有所降温，但对 2026 年延续降息周期的中期判断并未发生实质性改变。后续公布的CPI数据或将对利率市场定价产生影响。

特朗普提议通过“两房”购买MBS： 政策层面，美国总统特朗普公开指示房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）在市场上购买最高约 2000 亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。联邦住房金融局负责人普尔特在接受采访时表示，目前已启动首批 30 亿美元的购债计划。财政部长贝森特指出，“两房”入市购买 MBS 的主要目标在于，使其购买节奏大致匹配美联储资产负债表中 MBS 的“滚动缩减”速度，从而对冲缩表过程中需求下降的影响；相关举措并非取代或干预美联储的货币政策职能，而是通过压缩 MBS 相对美国国债的收益率利差，间接影响按揭利率水平。

经济数据发布：12月份非农就业报告好坏参半，当周公布的宏观经济数据对1月降息预期有所修正。12 月美国新增非农就业 5 万，低于市场预期，且10月和11月非农就业人数合计下修7.6万人， 12 月失业率为4.4%，较前一月超预期回落0.1%。就业增长放缓和失业率下降数据表明目前美国劳动力市场仍然具有韧性。

数据来源：美国财政部，CME,歌斐资产

债券 ETF 表现：当周中长端美债ETF表现更佳， 0-3月美债ETF上涨0.07 %，1-3年美债ETF上涨0.06%，3-7年美债ETF下0.04%，7-10年美债ETF上涨0.23%，20年美债ETF上涨1.03%。信用债方面，综合债券ETF上涨0.31%，投资级债券ETF上涨0.44，高收益债ETF 上涨0.41%，优先证券上涨0.96%。利率波动率方面，MOVE 指数维持在61，显示当前利率市场隐含波动率仍处于相对低位。

商品：通胀交易的负反馈来自金融条件收紧，贵金属逆风增多

年初以来通胀预期交易的进一步扩散，已经推动了利率和美元，金融条件正在乔乔收紧。股票和商品的上涨继续扩大范围，股票传导至周期股和中小盘，标普等权和罗素2000领先权重指数新高，工业品上涨蔓延至中小金属和能化；除此之外，也开始扩大至其他资产，实际利率和美元指数均已上行2到4周，虽然幅度不大，但可以认为目前趋势的延续已经出现了金融条件收紧这个负反馈，只不过负反馈要加强到什么程度才能压垮再通胀情绪的问题。

按照负反馈的一般逻辑，目前趋势继续延续会引发更大幅度的利率提升，从赔率角度看，贵金属是这种趋势下比较脆弱的品种。进一步考虑到近期美元独立性质疑，全球冲突增多，委内瑞拉和伊朗轮番给避险品种打入地缘溢价之后，目前贵金属短期利好集中兑现后，胜率也相应有所回落。白银方面，本轮上涨的基本面逻辑，海外ETF锁仓和美国232资源品关税导致的伦敦库存短缺，近期也出现了显著环节，与白银继续上冲的趋势形成了背离，市场面需要更加谨慎。

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