核心要点：

 日本：经济复苏延续，地缘与政策风险凸显；
 德国：订单与产值双双下滑，德国工业复苏遇阻；
 印度：美国给予印度30天俄油采购豁免，以缓解中东战事对于油价的冲击；
 美债：地缘冲突重塑利率预期与通胀前景；
 商品：油气冲击主导定价，贵金属受流动性挤压，有色等待第二阶段交易。

日本：经济复苏延续，地缘与政策风险

凸显当前日本市场呈现 “中期基本面稳健、短期风险主导” 的核心特征：经济复苏动能持续，企业资本支出与服务业景气度走高，春季薪资谈判与 AI 产业周期共同巩固盈利韧性，日本央行偏鸽暂缓加息、日元偏弱利好出口企业，外资流入与日资本土再配置的资金格局仍在，中长期上行逻辑未破；但同时受中东地缘冲突扰动能源供给、输入性通胀与滞胀风险抬头、中国出口管制精准打击军工供应链，叠加前期涨幅后的获利回吐影响，市场高波动加剧，日经指数出现显著回调。

后续需重点跟踪中东局势演进、春季劳资谈判薪资结果、日本央行4月议息节奏及日美首脑会谈动向，这些因素将决定资金格局与市场走势的持续性。

上周高市早苗内阁在外交安全、经济金融及地缘内政领域呈现多线并进格局：外交安全层面，以 “近邻强化 + 跨洋协同” 为核心逻辑，通过与加拿大升格为全面性战略伙伴关系拓展印太盟友网络，同步推进对美会谈筹备与武器出口限制放宽，在巩固日美同盟协调的同时加速突破战后安保体制约束，为日本 “再军事化” 谋求技术与市场支撑；经济金融层面，坚持稳增长与防风险并重，长期锚定金融科技与 “资产运用立国” 激活资本市场与财富管理效能，破解通缩与低增长困局，短期针对中东冲突明确能源替代供应方案并预留补充预算空间，以务实思路稳定通胀预期与财政纪律；地缘与内政维度，在中东问题上强硬站队的同时，直面中国出口管制对军工核心供应链的冲击，凸显 “战略自主” 与 “经济依赖” 的内在矛盾，通过推动预算审议稳定执政基本盘，为 3 月访美及后续安保改革铺路；市场层面，金融科技、财富管理、军工及能源替代板块将受益于政策倾斜，而军工供应链受阻、输入性通胀抬升等风险仍需警惕，短期财政与货币政策将维持稳健基调，武器出口与安保改革的落地进度，将成为年内重塑日本产业格局与地缘风险定价的核心变量。

数据来源：歌斐资产

德国：订单与产值双双下滑，德国工业复苏遇阻

2026年初，德国制造业订单大幅下滑，工业产值同样走低。尽管政府推出了经济刺激措施，但该国工业部门的前景仍充满不确定性。德国联邦统计局周一公布的数据显示，1月份订单环比下降11.1%，而前一个月曾大幅增长6.4%。相关调查经济学家普遍预期降幅仅为4.0%。数据还显示，1月份工业产值环比下降0.5%，去年12月为下降1.0%。而相关机构的调查此前预计产值将上升1.0%。

凯投宏观资深欧洲经济学家表示：“德国1月和12月工业产值的下滑，抹去了前几个月的大部分复苏成果，产值已接近疫情后的低点。”在经历多年停滞之后，德国工业一直难以重拾增长动力。随着德国政府的投资开始为行业注入动力，2025年最后四个月，制造业订单曾显著回升。去年早些时候，德国政府批准了规模高达约1万亿美元的刺激计划，用于国防和基础设施投资，试图为多年停滞的德国经济重启增长。但市场仍对刺激措施的落地速度感到担忧。经济学家表示，若德国经济不进行更深层次的结构性改革，投资恐难以转化为持续增长。

德国复兴信贷银行首席经济学家指出：“尽管国防等个别领域增长势头强劲，但这不足以带动工业实现全面复苏。”他补充称，高耗能行业的产值持续下滑，已跌至2010年以来的最低水平。

2025年，德国国内生产总值自2022年以来首次实现增长，预计今年增速将进一步加快，内需将成为主要支撑。不过，伊朗局势长期化导致能源价格上涨，可能给德国强劲复苏的前景带来更多压力。

凯投宏观的Palmas表示：“能源价格飙升已显著恶化德国工业前景。”Palmas指出，2022年的能源价格冲击曾使工业产值下降2.5%。Palmas表示：“考虑到2022年的能源冲击已导致部分低效益产能关停，且目前天然气价格涨幅远低于2022年，预计本次工业产值降幅会更小。”

剔除大额订单后，1月份德国总订单量环比下降0.4%。去年12月的订单数据受大额订单显著提振，创下2022年2月以来新高。联邦统计局称，11月至1月三个月的新订单环比增长7.4%。1月份，德国国内订单环比下降16.2%，国外订单下降7.1%。联邦统计局表示，工业产值下滑主要受金属、制药和电气设备生产下降拖累。



三、印度：美国给予印度30天俄油豁免以稳油市

3月6日，美国财政部长贝森特表示，美国政府已给予印度为期30天的临时豁免，允许俄罗斯继续向印度出售原油，并允许印度炼油企业在这一过渡期内继续处理和采购相关俄油。贝森特称，此举主要是为了避免在当前全球能源市场紧张的背景下突然收紧供应，从而引发国际油价进一步波动。该决定被视为美国在维持对俄制裁政策的同时，为稳定全球石油供应所采取的一项阶段性安排。

此次豁免主要覆盖已经装载或正在运输中的俄罗斯原油交易，为印度炼油商提供短期缓冲期。近年来，印度已成为俄罗斯原油的重要买家，通过采购折价俄油来降低国内能源成本并支持其庞大的炼油产业。近期受中东局势紧张等因素影响，国际油价快速上涨，印度作为全球主要原油进口国面临更大的通胀与汇率压力。市场普遍认为，如果俄油供应突然受限，将进一步推高印度能源进口成本，因此美国此次豁免在一定程度上缓解了印度能源市场的短期不确定性。

分析人士认为，美国对印度提供临时豁免，体现出在地缘政治制裁与全球能源稳定之间的现实权衡。在油价上涨和地缘冲突叠加的背景下，若主要买家被迫迅速减少俄油采购，可能会对全球供需格局造成冲击。短期来看，这一措施有助于稳定油市和印度能源供应；但从长期看，印度在能源来源多元化与大国博弈之间仍需持续平衡，而国际油价走势和地缘政治变化仍将是关键变量。



四、美债：地缘冲突重塑利率预期与通胀前景

美债市场表现：2月27日至3月6日期间，本周美债各期限收益率普遍上行，中长端降幅更为显著。1年期收益率上行7bp至3.55%；2年期收益率则上行18bp至3.56%。5年期收益率上行21bp至3.72%，长端利率，10 年期美债上行18bp至4.15%， 30 年期美债收益率上行13bp至4.77%。期限利差方面，10 年期与 2 年期美债利差收平59bp。 从利率预期来看，CME Fedwatch 工具显示，市场预期 2026 年 3 月降息 25bp 的概率为 3.7%，市场对美联储年内降息预期仅剩1次，且推迟至9月。

地缘冲突与油价冲击：本周美债市场的定价逻辑明显切换，市场关注点由此前的“软着陆+降息”逐步转向“地缘风险+通胀抬升”。中东局势持续升温，霍尔木兹海峡相关运输风险上升，市场对原油供给扰动的担忧迅速加剧，美伊冲突持续升级成为本周市场核心扰动因素， WTI 原油全周大涨 35.63%，周五突破 90 美元 / 桶。油价的快速飙升不仅直接推高了通胀预期，更通过"通胀 - 利率"传导机制迫使市场重新评估美联储的政策路径。

经济数据与就业市场：近期美国经济数据呈现出增长韧性仍在、就业边际走弱、通胀粘性未消的特征。景气层面，2月ISM制造业PMI维持在52.4至52.6区间，继续处于扩张区间；ISM服务业PMI升至56.1，显示企业经营活动和需求仍具一定支撑。通胀层面，1月PPI同比增长2.9%，核心PPI环比上升0.8%，反映出服务价格和上游成本压力仍具粘性。就业层面，2月非农就业减少9.2万人，失业率升至4.4%，劳动参与率回落至62.0%，显示劳动力市场降温迹象有所增加；不过，截至2月28日当周，初请失业金人数为21.3万人，平均时薪环比仍增长0.4%，说明就业市场尚未出现失速式恶化。整体来看，美国经济暂未显现明显衰退迹象，但增长、就业与通胀信号的分化，正在提升美联储政策路径的不确定性。

数据来源：美国财政部、CME、歌斐资产

五、商品：油气冲击主导定价，贵金属受流动性挤压，有色等待第二阶段交易

本周商品市场的核心主线不是“全面再通胀”，而是中东冲突升级后，能源供应冲击被市场重新定价，但仍未完全按最坏情景计入价格。霍尔木兹海峡油运受阻仍是全市场最关键变量。高盛测算，正常通过海峡的石油流量约20mb/d，最近几天实际流量已降至正常水平的大约10%，对应波斯湾石油供应冲击约17mb/d；在这一背景下，油价周内强势突破100美元更多是在定价“中断持续化”的概率上升，而不是已经完成了对长期供给损失的全部定价。高盛同时指出，若未来几天仍看不到海峡运输逐步恢复的迹象，油价下周站上100美元将成为大概率事件；若低流量状态持续整个3月，则市场将开始交易更高的“需求破坏价位”。

天然气市场的风险也显著上升，但现阶段更适合表述为高弹性上行情景，而不是已经兑现的全面断裂。霍尔木兹一旦长时间关闭，将威胁全球约20%的LNG供应，亚洲与欧洲受冲击最明显。现有机构情景显示，一个月级别的中断足以将TTF和JKM推向约74欧元/兆瓦时附近，并重新触发显著的需求压制；这意味着天然气市场正在重新计入“欧洲补库难度上升、亚洲现货竞争加剧、煤电替代需求回归”的组合逻辑。

贵金属本周最值得总结的，不是单纯的避险失灵，而是黄金短期被美元与流动性逻辑压过了地缘避险逻辑。冲突升级后，油价上行推高通胀担忧，市场短期削减降息押注，美元与美债收益率抬升，导致黄金在风险事件中反而先跌。也就是说，本轮黄金的背离并非“黄金失去战略配置价值”，而是短周期里它先被当成了可卖出的高流动性资产。与此同时，亚洲与官方部门的中期配置需求仍在，使得黄金下跌更像是流动性冲击下的挤压，而非中期趋势反转。

基本金属方面，短期与中期逻辑开始分层。短期内，有色并没有完全摆脱流动性冲击的压制，尤其铜这类对全球增长预期与金融条件最敏感的品种，仍会先受美元和风险偏好约束；但铝的逻辑更直接、更偏供应侧。中东占全球铝冶炼产能约8%-9%，且大量产量依赖霍尔木兹周边物流体系，一旦航运、保费和电力价格持续受扰，铝价的上行弹性会显著高于其他基本金属。铜则更多仍是“中长期结构性短缺”交易：矿端紧张和TC/RC低位仍在，但作为周度复盘，应更强调它尚未充分计入流动性冲击，而不是直接把长期产业逻辑当成本周涨跌解释。

原油替代链条本周也发生了关键变化。俄油重新成为中东供应受阻后的边际替代来源，但这个现象需要精确表述：当前最显著的是运抵印度港口的乌拉尔原油转为对布伦特溢价，反映的是中东原油短缺下印度买家对可得桶的竞价抬升；与此同时，FOB口径的俄油折价并未同步消失。因此，俄油不是“全面转贵”，而是特定到岸市场的替代溢价显性化。

从宏观传导看，本周最大的主题是滞胀风险重新进入市场视野，但区域含义高度不对称。欧洲和东亚作为主要能源进口区，更容易受到贸易条件恶化与成本上升的双重打击；美国则因能源独立度远高于上世纪70年代，面临的更像是阶段性通胀扰动，而非立刻进入衰退交易。对中国而言，输入性能源价格上行有助于缩窄PPI降幅、改善上游资源品盈利，但也会压缩炼化和中下游制造利润。

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