核心要点

1. 日本：当前日本市场正处于弱复苏、高通胀、地缘扰动与政策观望的多重约束下，经济 “类滞胀” 特征凸显，股市阶段性回调反映了市场对能源冲击、日元贬值与盈利压力的担忧
2. 德国：追踪中东冲突对欧洲的经济影响
3. 印度：印度2月CPI同比加速升至3.21%，在油价大涨的背景下，未来通胀或快速逼近央行4%目标，显著压缩货币政策宽松空间
4. 美债：地缘冲突重塑利率预期与通胀前景
5. 商品：冲击从“运输中断的不确定性”转向“供应链恢复滞后性”，原油以外更多品种面临持续短缺


（一）日本：短期风险主导，中期韧性仍存

当前日本市场正处于弱复苏、高通胀、地缘扰动与政策观望的多重约束下，经济 “类滞胀” 特征凸显，股市阶段性回调反映了市场对能源冲击、日元贬值与盈利压力的担忧。日本央行维持 “暂停而非转向” 的加息基调，4 月春季薪资谈判将成为政策与市场预期的关键分水岭；资金面 “外资流入 + 日资再平衡本土” 的支撑格局边际收敛，但高端制造赛道的结构性机会仍在延续；日元 160 关口已形成政策天花板，口头干预后短期贬值压力有所缓释，但若油价持续高位或地缘冲突升级，市场波动与资金外流风险将显著抬升。

地缘政治维度看，当前东亚地缘局势紧张对日本经济形成三重扰动：其一，区域贸易与供应链关联收紧，日本作为中间品贸易大国，地缘摩擦或导致半导体、汽车等核心产业链原材料进口成本波动，进一步加剧输入性通胀压力，削弱企业盈利与投资意愿；其二，日元汇率或受地缘避险情绪影响，日元贬值虽利好出口，但推升能源、粮食等进口品价格，加重家庭通胀负担，与内需疲软形成负反馈；其三，区域资本流动格局因地缘风险重构，外资对日股的流入或呈现 “短期避险、长期谨慎” 特征，日本本土资金配置海外资产的趋势虽延续，但若地缘冲突升级引发全球风险偏好骤降，或引发资金回流风险，进而冲击日股与债市稳定性。

数据来源：Wind 、歌斐资产


（二）德国：追踪中东冲突对欧洲的经济影响

中东是全球石油供应的心脏地带，尤其是霍尔木兹海峡这一战略要道，每日通过约2100万桶原油，占全球海运量的30%。一旦冲突升级导致海峡通航受阻，油价可能在短期内冲破100美元/桶，极端情况下甚至达到120-150美元/桶。油价的暴涨将直接推高全球通胀水平。研究表明，油价每上涨10美元，全球通胀率就可能上升0.4%-0.5%。这将体现在汽油价格、物流运输成本、化工产品（如塑料、化肥）乃至食品价格的普遍上涨。对于高度依赖能源进口的欧洲、日本等地区，输入性通胀压力尤为巨大。

中东局势升级引发的能源价格飙升，正给欧洲经济带来新冲击。在经历多年经济增长乏力之后，欧洲原本寄望于今年实现复苏，但持续上涨的油气价格、有限的财政空间以及产业压力，使这一前景面临更多不确定性。

面对能源价格上涨带来的冲击，欧洲多国正寻求缓解措施。然而，与四年前俄乌冲突爆发时相比，欧洲当前的政策空间明显收窄。当时政府债务和借贷成本相对较低，且欧洲家庭和企业仍有疫情刺激政策留下的资金缓冲。能源价格上涨还可能进一步加剧欧洲产业外迁压力。化工等能源密集型行业面临成本上升风险，一些企业正考虑削减产能或将生产转移至能源成本较低的地区。

作为食品和能源净进口国，英国可能成为受冲击最严重的经济体之一。在油价2026年为平均每桶77美元的“基准情景”下，英国经济增长预计将从此前预测的1.5%降至约1%。

德国复兴信贷银行首席经济学家迪尔克·舒马赫指出，如果霍尔木兹海峡被封锁三个月，国际油价维持在每桶120至150美元区间，在此“负面情景”下，德国明年GDP可能下降近0.5个百分点。


（三）印度：2月CPI继续回升 输入性压力加大

2月全印度消费者价格指数（CPI）同比通胀率为3.21%，与1月相比上升了47个基点。2月全印度消费者食品价格指数（CFPI）同比通胀率为3.47%，与1月相比上升了134个基点。印度通胀水平持续回升。

数据来源：https://www.mospi.gov.in

分区域来看，农村地区的整体通胀率与食品通胀率均出现回升，2月农村总体通胀率为3.37%，较1月上升64个基点；以CFPI衡量的农村食品通胀为3.46%，而1月为1.96%。城镇地区整体通胀率从1月的2.75%升至2月的3.02%；食品通胀率也有所上升，从1月的2.44%提高至2月初步统计的3.48%。
2月整体通胀率与食品通胀率的加速回升，主要归因于个人护理及杂项用品同比飙升19.64%，以及教育服务（3.33%）、烟酒（3.49%）和食品价格的全面反弹。值得关注的是，近期国际油价因地缘紧张局势持续走高，将显著推升印度这一原油进口大国的输入性通胀压力；若叠加夏季高温对食品供应的冲击，未来数月CPI或快速逼近央行4%的目标红线，令货币政策宽松预期进一步降温。


（四）美债：油价冲击与降息预期后移下的重定价

美债市场表现：3月6日至3月13日，美债各期限收益率整体上行，且短端升幅相对更为明显。具体来看，1年期美债收益率上行11bp至3.66%，2年期上行17bp至3.73%，5年期上行15bp至3.87%，10年期上行13bp至4.28%，30年期上行13bp至4.90%。期限利差方面，10年期与2年期美债利差收窄至55bp。利率预期方面，CME FedWatch 显示，市场对2026年3月降息25bp的定价概率为1.8%，年内降息预期压缩至1次左右，时点主要定价在9月。
地缘冲突与油价冲击：本周美债市场的定价逻辑市场交易主线仍是美伊冲突，原油价格成为牵动宏观逻辑和大类资产短期方向的核心因素。霍尔木兹海峡航运几近停滞，中东冲突引发的油价飙升（布伦特原油一度触及 120 美元）推高了通胀预期，导致 10 年期美债收益率短暂突破 4.2%，并引发了对美联储推迟降息的担忧。

美债拍卖：上周美国财政部完成多场国债拍卖，结果显示市场对不同久期品种的承接意愿有所分化。3年期国债拍卖规模为580亿美元，得标利率3.579%，投标倍数2.55倍，尾差由负转正至1.275，反映出短端需求在利率重定价过程中相对谨慎。10年期国债拍卖规模为390亿美元，得标利率4.217%，投标倍数2.45倍，尾差0.825，显示中长期配置需求仍具一定韧性。30年期国债拍卖规模为220亿美元，得标利率4.871%，尾差为-0.650，表明在较高收益率水平下，超长端对配置型资金仍保持一定吸引力。

经济数据：2月未季调 CPI 同比录得2.4%，核心 CPI 同比录得2.5%，均符合预期。尽管核心 CPI 回落至2021年3月以来相对低位，但0.2%的环比增速也显示，通胀回落节奏仍较为温和，住房分项依然是主要支撑因素。整体来看，通胀数据本身对债市形成一定支撑，但在地缘政治因素扰动下，其影响被明显削弱。随后，市场交易重心逐步转向对增长放缓与通胀扰动并存风险的定价，带动10年期美债收益率不降反升，并突破4.21%；30年期收益率上行至4.83%，2年期收益率也在降息预期后移的背景下升至3.68%。最终，美债收益率曲线呈现熊陡特征，MOVE 波动率指数明显上行，反映出市场波动有所加剧。

债券 ETF 表现：当周美债基金多数录得负向收益， 1-3年美债ETF下跌-0.22%，3-7年美债ETF下跌-0.55%，7-10年美债ETF下跌-0.89%，20年美债ETF下跌-2.17 %。信用债方面，综合债券ETF下跌-0.91%，投资级债券ETF下跌-1.81%，高收益债ETF 下跌-0.61%%，优先证券下跌-1.45%。

（五）商品：中东局势冲击从“运输中断的不确定性”转向“供应链恢复滞后性”

市场已经不只是定价“原油短缺”，而是在开始定价原油以外更多关键品种短缺，包括LNG和依赖LNG化工品、化肥链条与硫磺短缺、高耗能金属供给受损、区域电力与数据中心也受影响。也就是说，冲击已经从油价单点扩散到多商品、多产业链、多区域的成本曲线重估。

如果霍尔木兹封锁持续，卖方对供应缺口的测算上限已经达到 1000万至1700万桶/日，这也是上周市场没有一次性把油价打到极端、但本周又始终不敢完全回吐风险溢价的原因。此前卖方也已将霍尔木兹低流量持续天数假设从10天延长到21天，并承认短期内需要较高风险溢价来诱发需求破坏。

商品内部开始分层，不再是“商品整体看多”。直接受益于能源中断的品种，正面驱动强劲，并且在组合中能够保护风险资产；短期收到金融条件收紧压制，但中长期看多的资产，典型如铜和贵金属，短期压力可能仍有一个加大的过程。

贵金属目前无法分散股票的风险，更多是在流动性收紧压力下和股票共振，组合中通胀保护的部位需要根据分层，更多配置那些真正受益于供应危机的品种。

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